五只新股明日上市定位分析

众兴菌业上市定位分析

众兴菌业专业从事食用菌的研发、生产和销售，主要产品金针菇日产量位居全国第二、西部第一。公司产品包括金针菇、杏鲍菇和蟹味菇，目前后两者处于批量试产阶段。公司成立于2005年，致力于运用工厂化生产模式，经过近10年的发展，2014年公司金针菇日产量达到230吨，占有10%左右的市场份额。

海通证券：33.19~37.93元

齐鲁证券：41.7-47.9元

众兴菌业：专业从事食用菌的行业领先者

投资要点公司主营业务为食用菌的研发、生产和销售。公司产品以金针菇为主，还包括杏鲍菇和蟹味菇。公司2013年金针菇日产量达230吨，位居全国第二、西部第一；杏鲍菇和蟹味菇处于批量试产阶段。2014年实现营业收入3.83亿元，净利润0.91亿元。

公司所处的食用菌行业集中度较低，主要生产模式是传统农户生产，市场前景广阔。目前我国食用菌主产县有500多个，从事食用菌生产、销售的企业有2000多家，但实现日生产能力1吨以上规模企业不到250家，行业集中度较低。我国食用菌生产模式一般分为传统农户生产模式、“企业+农户”模式以及工厂化生产模式，其中传统农户生产模式是最主要的生产模式。随着我国食用菌消费需求的上升，近年来食用菌工厂化生产模式蓬勃发展。

2014年，全国工厂化食用菌日产量达到6,133.96吨；工厂化食用菌年产量由2006年的8万吨上升到2014年的195万吨，增长近25倍，年均复合增长率高达49%。2013年我国食用菌人年均消费量约为23.29公斤，每日人均消费量约为63.82克。营养专家提出每人每天应该消费250克菌类，国内人均日消费量与之还差约186.18克，因此食用菌行业未来发展空间十分广阔。按国家十二五规划国内生产总值年均增速保守估计，到2020年，我国食用菌产量和产值将达到5,089.81万吨和3,240.31亿元。

公司采用工业化生产模式，有明显规模优势和较强行业地位。公司从养菌、育菇到成品包装，全部采用食用菌自动化、机械化生产，工厂化生产极大提高了食用菌生产效率。截至2014年末，公司食用菌产能230吨，生产规模位居行业前列。

公司综合毛利率近三年小幅下降，高于可比公司平均水平。公司近3年综合毛利率分别为47.64%、34.57%和37.99%，均高于可比公司平均水平，也高于主要可比上市公司星河生物。2012和2013年公司的综合毛利率高于可比公司雪榕生物。募集资金投向。公司承诺公开发行不超过3725万股，原股东不公开发售股份。公司本次拟募集资金4.26亿元，投向（1）年产12600吨金针菇生产线建设项目，2013年该项目已达产，截至2014年末，项目实际日产能达52.5吨、年产18900吨；（2）年产7200吨杏鲍菇生产线建设项目，项目采用瓶栽工厂技术；（3）食用菌研发中心建设项目，通过建立中心对食用菌种选育、精加工、病虫害防治等进一步研发；（4）偿还银行贷款。

盈利预测与估值。我们预计公司2015年、2016年营业收入分别为4.41亿元、5.07亿元；净利润分别为1.05亿元、1.20亿元；EPS分别为0.70元、0.81元。与目前2家A股市场同类公司（朗源股份、北大荒）比较，给予公司30-40倍的市盈率，则公司2015年估值区间为21-28元。根据募集资金净额和发行费用共计，足额募资底价为13元。

风险提示：杂菌及病虫害污染风险，食品安全风险等。（财富证券邹建军）

众兴菌业：国内领先的工厂化食用菌生产企业

公司是全国工厂化生产食用菌，尤其是金针菇的领先企业，其食用菌日产能达到230吨，占2014年全国金针菇工厂化日产量比例为9.43%，位居国内同行业第二，西部地区第一。公司工艺技术大幅领先同业，2012-2014年公司平均杂菌污染率大幅小于2%的行业平均水平，平均生物转化率较行业平均值80%有明显优势，单位产量亦相对较高。随着募投项目投产，新品杏鲍菇将进入量产，产品多元化大幕即将开启，未来增长空间进一步打开。

业务规模。2012年～2014年，公司分别实现营业收入1.90亿元、2.64亿元和3.83亿元，归母净利润6399万元、5475万元和9088万元，其中金针菇收入占比近100%。2014年公司净利润大幅增长主要源于收入规模增长及成本下降。

发行基本情况。公司发行前总股本11167.78万股，本次拟发行不超过3725万股，占发行后总股本比例25.01%。股东陶军发行前持有公司股份总数为5309.09万股，持股比例为47.54%，为公司控股股东和实际控制人。

工业化生产模式为未来食用菌生产发展趋势。公司一直致力于以工厂化方式生产食用菌。工厂化生产极大提高了食用菌生产效率，摆脱了农业生产靠天吃饭的传统，并且产品质量安全可靠，能有效抵抗市场风险，规模效应非常明显。

掌握了行业领先的液体菌种技术。公司目前主要采用液态菌种技术，该技术较传统的固体菌种具有较大优势，可节省生产成本，简化生产程序，出菇整齐，缩短出菇时间等。该技术需要极其成熟的生产技术，而大多数国内企业尚未掌握其技术要领，仍无法大规模使用液体菌种技术。

技术参数显著优于行业平均水平。2012-2014年公司平均杂菌污染率大幅小于2%的行业平均水平，平均生物转化率较行业平均值80%有明显优势，单位产量亦相对较高。

募投项目。本次公司拟公开发行3725万股，募集资金在扣除发行费用后，将按轻重缓急顺序投资于以下项目：1）年产12600吨金针菇生产线建设项目，投资15496万元；2）年产7200吨杏鲍菇生产线建设项目，投资11237万元；3）食（药）用菌研发中心建设项目，投资7615万元；4）偿还银行贷款8255.81万元。

盈利预测。我们预计公司2015~2017年归母净利润分别为1.10亿、1.41亿和1.70亿，EPS分别为0.74、0.95元和1.14元（按发行新股3725万股，总股本14892.78万股计算）。参考可比上市公司PE估值，给予公司2016年35~40倍PE，对应价值区间33.19~37.93元，市值区间49.43~56.49亿元，建议申购。

风险提示。菌菇价格出现大幅下滑，募投项目进度及收益率不达预期。

1）全程工业化的生产模式；2）掌握金针菇生产的四项核心技术，特别是液体菌种技术。工业化的生产模式相对于传统生产模式在研发、采购、生产、销售都具有明显的优势，是现代农业发展的趋势之一，在这一方面，国内目前与发达国家的差距很大，公司全程工业化的生产模式在国内行业领先。公司通过多年的生产试验，掌握了金针菇生产的核心技术，具备成本优势。