肖钢：还权于市场 “五指论”定调中国股市

肖钢

以下是肖钢精彩观点节选：

今天我想借这个机会主要谈谈，我对资本市场改革的一些认识。改革从来都是问题驱动和问题导向的，哪个地方问题比较多，矛盾比较大，困难比较多，哪个地方就需要改革。改革的目的就是要解决当前存在的突出的问题。大家可以想想，如果哪一件事情大家比较满意，运行也比较顺畅。这个时候恐怕没有改革的动力，即使有一些改革家想出一些改革的主意，恐怕也难以推行。

所以我说改革是因为遇到现实问题而驱动，又在解决问题的过程中不断深化。这是一个持续、动态的过程。当然了，不同的历史时期，我们会遇到不同的问题。而把这个问题基本解决以后，旧的问题基本解决以后，必然会产生新的问题。这就还需要继续改革。

因此我说改革永无止境，就是这个道理。改革本身不是目的，我们不能为改革而改革。解决问题才能目的。所以改革必须从实际出发，立足于中国的国情，必须解放思想，实事求是。这句话大家听得太多了。我觉得实事求是很不容易做到实事求是地推进改革。

我想讲两个方面是最不容易做到的。第一个方面就是过去实践证明，行之有效的改革的措施。但是在今天新的条件下，不再实用，现在要放弃，这一点是很不容易做到的。实践是行之有效的措施。在新的条件下，不要放弃这些措施很不容易。这是作为人的思想局限性是很难做到的。

第二个难点，对以后未来要做的必须要做的就是正确的事情。但是在今天条件还不具备的时候，也要去做，这一点也是很难的。看准了未来必须要做的是正确的事情，但是把它提前到今天来做，还不具备条件的时候，今天是很困难做。未来是正确的，但是今天要创造条件来做，等到以后的条件成熟了，就会水到渠成。所以在改革中做到这样是不容易的。

当然改革必然触动利益，因而是一件冒风险的事情，这需要勇气和智慧。没有勇气谈不上改革。因为改革是做创新的事情。但是不讲究策略和方法，改革也难以成功。我们老讲改革的胆子要大，但是步子要稳，还是要循序渐进，渐进式的改革。

衡量改革的成效最重要用实践来检验。改革的成效既要看当前，更要看长远。这是很不好衡量的。有些改革的成效往往短期内，效果显现不出来，加上这些矛盾、困难可能就容易退缩。或者叫做摇摆，或者叫反复。这是常常发生的。

我认为对改革的成效，需要放在比较长的时期来观察和检验。所以我们说改革要有韧劲，要有钉锭子的精神。我们习近平总书记讲出的道理。每个人都有这个体验，钉钉子的道理非常通俗。

为什么资本市场还要提市场化，我觉得这是我们中国独有的。为什么我们现在还把中国资本市场改革的第一位的取向定为市场化？二十多年来我们的改革取得了很大进步，但是在市场方面做得还不够。我们市场主要还是靠行政主导行为。它的运行机制还没有完全市场化。更为重要的是，围绕着资本市场的生态环境也没有市场化。促进资本市场的外部环境没有市场化，一个是我们本身没有市场化，从外部的环境更没有市场化。因此，道理很简单，因为我们是行政主导，这还是一个非常繁重和艰巨的任务。

我想举几个例子，我们现在各种形式的审批和备案的事项还是比较多，尽管经过几轮下放，但是目前备案审批的事项还是很多。而且除了备案审批的事项以外，我们还有好多没有名目的审批。有些事情要登记，有些事情要验收。你不验收这个事情就办不成，通不过。诸如此类多

这些都不利于激发市场活力。当然也不能促进市场主体公平、有效地竞争。这个大家都非常熟悉了。

再一个我们资本市场的价格形成价值还不完善。可以说我们的价格还是扭曲的，还不是由市场来决定的。因此我们常说三高的现象仍然比较突出。投资者在货币市场炒新、炒小、炒长，造成资源的浪费和错配。本来资本市场是一个配置资本非常重要的平台。，但是由于这些有趣的现象，造成了资源的浪费和错配。再比如说我们上市公司一股独大的现象也非常突出。其实这个股票是飞散一点好还是集中一点好，本身不是很大问题，各有利弊。但是在中国20多年资本发展历程当中，前几年我们主要是国有企业上市，当然有了国有企业一股独大的现象比较普遍。

我们的民营企业大多又是由家族企业演变而来，所以它也是一股独大。这种情况造成的结果，容易利用大股东的优势地位，来侵害中小股东的权益。所以我们讲隧道效应，通过隧道来掏空上市公司的利益，损害中小股东的股权。

我们上市公司的自有现金流不充分，大家看到中国的经济快速发展，同时是粗放型发展，不讲效益。上市公司大部分都要扩大规模，资本的支出很大，覆盖率很高，上市公司的自有现金流是不足的。总体的回报也是不高的。

现在分红，拿现金分红而言，主要是几大上市银行。你要把几大银行剔除以后，加上两大石油，其他公司的分红比例不是很高，而且整体回报水平也不是很高。

所以在这种情况下，加上我们国家无风险收益的资金率过高。我们各种实际是有风险的，但是在广大投资者心目中，这是没有风险的。比如说很多理财产品，收益率很高，实际上是有风险的。背后有国家银行的信誉来做担保，他们认为是这样的。所以在这种无风险收益过高的情况下，使得资本市场难以建立长期的价值理念。

上市公司没有实现一个有进有退，或者机制化、常态化退市的机制等等。这些都是我们要进一步通过市场化改革来加以解决的。所以我觉得要解决当前市场存在的问题，没有别的办法，唯一的办法就是积极稳妥地推进市场化的改革。当然，这里我有一个特别说明。由于资本市场的系统性、敏感性和复杂性的特点，我们在推进市场化改革的过程中，一定要看清楚我们的问题究竟在哪里？这一点是很重要的。对于改革的方案、步骤、途径和方法一定要做充分的细致的论证。广泛听取市场的意见，这样才能防止出现大的反复和折腾，才能防止市场出现大幅度波动。

现在各个方面对于资本市场改革的意见很多，看法也不一致。这也是一个正常的现象，因为资本市场各种参与的主体都在，所以有很多不同的看法，这是完全正常的。

有一些看法我觉得是真知灼见，有一些我觉得是概念上也有误读、误用的地方，有一些当然也过于偏激。有一些也是似是而非的观点现象。当然还有关于市场改革的观点也有自相矛盾的地方。我讲这些是什么意思呢？在坚持中国资本市场的市场化过程中，一定要保持战略的定义，没有这个定义，改革很难推行。因为大家意见很多。怎么来分辨这些我意见，吸取集中大家的科学合理的智慧来积极稳妥地推动市场改革，对我们是一个考验。

这里我想举一个例子，大家比较关心的注册资改革。股票发现的注册资改革是发行体系的一次重大改革。也是资本市场改革当中牵一发而动全身的改革。要改正一条要带动和促进其他方面很多方面的改革。

我们这次改革的意义尊重市场的规律，实际上注册资改革，各个国家和地区实行注册资改革，做法都不完全一样。当然，有一个基本的特点，这个股票的发行要以信息披露为中心。也就是说，证券会对发行人的信息披露的准备性、全面性、及时性要进行整合。但是不对这个公司的投资价值和持续的盈利能力做出判断。