孙国茂：谁挡了股票注册制改革的路？

第三，先上市，后发行。在过去10年里，证券监管部门和专家学者一直将中国股市定义为“新兴加转轨”，在刚刚结束的“全国证券期货监管工作会议”上，中国证监会主席肖钢仍认为中国股市处在“新兴加转轨”时期。在这样的市场中过早实行注册制，其结果难免令人质疑。笔者担心，如果制度设计和执法能力不匹配，股票发行审核责任不落实，实行股票发行注册制将给中国股市带来灾难性后果。因此，在实施注册制之前，作为一种过渡性制度安排，可以实行先上市后发行的办法，首先安排目前正在排队等候IPO的700多家公司上市交易。上市首个交易日即实行集合竞价，规定老股东可以出售一定比例(如15%)的股票。在上市后的一段时间内(如24个月以内)再公开发行股票，发行价格取发行前一段时间(如3个月)的交易平均价。实行先上市后发行的办法不仅可以使存量发行、市场化定价和解决“三高问题”得到统一，而且还能从根本上防止询价机构合谋，操纵发行价格。

第四，建立股市平准基金。一个正常的股票市场应该包含三种运行机制：对冲机制(也称做空机制)、平准机制和投资者破产保护机制。目前，中国股市已经建立了对冲机制和投资者破产保护机制，但缺乏平准机制。股票二级市场的持续下跌和高波动性与缺乏平准机制有直接关系，对此，笔者和业内人士多年来一直呼吁证券监管部门尽快建立股市平准基金。经验和现实都说明，建立平准基金对于中国股市不仅必要而且可行，经过20多年的发展，中国股市已经具备建立平准基金的条件。股市平准基金的资金募集有多个渠道，在此，我们强烈建议对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金，征收比例可参考个人所得税征收办法(千万不要将征收股市平准基金理解为资本利得税，笔者坚决反对征收资本利得税)。本来，存量发行给老股东带来的获利全部来自于投资者，而投资者的资金只应当用于上市公司发展和股市发展，不应用于股东和个人暴富。对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金可以真正实现“取之于股民用之于股民”。按照中国股市的现状，经过1~2年的积累，股市平准基金规模就会达到100亿元以上。从长远看，经过专业化管理，股市平准基金资产也会不断增值。股市平准基金的建立不仅为证券监管部门创造巨大的监管资源，也对全社会各种带有公共性质的金融资产(如社保基金和企业年金等)管理产生巨大的示范效应。