孙国茂：谁挡了股票注册制改革的路？

中国股市存在问题的根本原因

表面上看，中国股市存在着两个人尽皆知的问题，一是市场功能严重扭曲，融资功能过度发挥，成为典型的圈钱市场。发行人为了达到融资的目的，甘冒违法风险，财务造假和披露各种虚假信息的现象司空见惯;二是投资者利益得不到保护。在一个公平和成熟的股票市场上，投资者和融资者应当处在相对平等的位置，但是在中国股市，由于投资银行、会计师、律师以及股票发行审核人员都能从融资者那里直接或间接得到利益，因而结成一个强大的利益共同体，相比之下，众多中小投资者的劣势地位越来越明显，越来越严重。

一个世人皆知的事实是，中国股市自诞生之日起就被定位于服务国有企业。看看总股本构成就知道，股市主体部分是国有上市公司。国有上市公司，尤其是央企上市公司的股东是政府，这些上市公司的高管本来就是政府高官，在此情况下，证券监管部门对上市公司的监管就变成了全世界股市中独一无二的政府监管政府的现象。这意味着，证券监管的内涵和逻辑已经改变，监管者行为必然发生异化。从两个方面我们可以清楚地看到监管者行为的异化。首先，央企或国有上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受着“超国民待遇”，因此，公平、公正、公开的原则在股市无法得到体现;其次，监管者对股票发行不承担任何责任。早期中国股市实行股票发行审批制，审批制实际上是一种计划体制下的审核制。因为股票发行实行额度计划管理，凡是获得股票发行额度的公司(国有企业)其实已经具有了政府对公司发行股票的授权，在此情形下，由证券监管部门组成的发行审核机构对发行公司进行的发行审查不过是一种形式而已，因此，发行审核机构不必承担任何责任。但是，随着股票发行额度的取消和核准制的实施，发行审核机构对股票发行不承担任何责任就使投资者失去了起码的保护。

进一步考察我们发现，在实行股票发行核准制的国家，对证券监管部门或发行审核机构是否应当承担股票发行连带责任这一问题，长期以来一直存在巨大争议。一些人认为，既然证券监管部门对发行人进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管者对发行人真实性予以肯定和对股票价值予以保证，如果股票发行后发现发行人不符合发行条件，那么证券监管部门或发行审核机构应当对投资者由此产生的投资损失承担连带责任。但也有人认为，证券监管部门或发行审核机构对股票发行所做的任何决定，都不代表其对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或承诺，所以，证券监管部门或发行审核机构没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。但笔者认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，包括证券监管部门或发行审核机构在内的任何机构都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。证券监管部门先验性地意识到监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了发审委制度和保荐人制度。很显然，监管者希望将监管责任转嫁给发审委和保荐人，但悲哀的是，由于没有硬约束发审委和保荐人对股票发行承担相应的责任，致使部分发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。过去几年里，股票发行制度改革越改问题越多，越改越失败，越改越令投资者失望的原因正是回避了最根本的问题——究竟谁应该为不当股票发行承担责任?所谓的股票发行制度改革，如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门的监管转型显然是不够的，监管者首先必须承担起应当承担的监管责任!

对股票发行制度改革的建议

对股票发行审核制度的分析表明，不论采用什么形式的发行审核制度，保护投资者利益才是发行审核的本质。要实现十八届三中全会提出的目标，建立股票发行注册制将是一个漫长的过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议。

第一， 将股票发行审核全部过程公开。美国著名大法官、《别人的钱：投资银行家的贪婪真相》(Other People"s Money—and How Bankers Use It ，1914)一书作者路易斯·布兰代斯(Louis Brandeis)曾经说过：“公开是现代社会及工业弊病的救生药，阳光是最好的防腐剂，电灯是最有效的警察。”根据这一思想，即使采用核准制，也应将股票发行审核过程透明化。如果将以往和今后证券监管部门以及发行审核机构对股票发行审核的过程全部公开，将大大有利于投资者和全社会对于所有参与股票发行的机构和当事人(包括发审委委员)进行监督。投资者如果因为投资不当发行公司或财务造假公司而蒙受损失，可以起诉上市公司以及包括保荐机构和发审委委员在内的利益相关方。即使无法形成判例，这对于保荐机构和发审委委员也将产生巨大的道德压力和责任压力。

第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度。首先建立集团民事诉讼制度，为众多中小投资者伸张权利、维护自身利益提供制度上的可能;同时，引进国外的举证倒置制度，取消投资者起诉上市公司的立案前置条件，降低投资者维权成本;对披露虚假财务信息、骗取股票发行资格的上市公司的主要责任人进行严厉打击，追缴上市公司第一大股东或实际控制人的个人财产用于民事赔偿，提高股票市场的违法成本，让违法者在经济上面临灭顶之灾。其次，修改和完善现行存量发行机制，对于存量发行获利的股东征收股市平准基金。作为发行制度改革的重点内容之一，现行存量发行机制无疑是东施效颦的典范。现行的存量发行机制不仅没有解决股票发行过程中的任何问题，如“三高问题”，反而极大扭曲和异化了股票市场的基本功能。本来，股市的直接融资功能是指为上市公司筹集发展资金，但存量发行却为大股东套现并攫取巨额超级利润提供了机会。一个“奥赛康事件”足以让所有人相信，中国股市所谓的发行制度改革和保护投资者利益，就像“皇帝的新装”一样，其实并不存在。