孙国茂：谁挡了股票注册制改革的路？

原标题：孙国茂：谁挡了股票注册制改革的路？

自进入2014年恢复新股发行以来，仅前10个交易日，沪深股市总市值已经损失了8686亿元。更有甚者，在IPO重启后首批公开发行公司中就发生了令资本市场震惊和世人错愕的“奥赛康事件”。“奥赛康事件”不仅将社会各界寄予新股发行制度解决A股“三高问题”的希望化为泡影，也将证券监管部门反复表白要保护中小投资者利益的承诺变成笑谈。回想一年前证券监管部门曾提出“在中国资本市场践行中国梦”，学界忍俊不止，业界啼笑皆非，千百万中小投资者更是欲哭无泪。

十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。这无疑给几近绝望的广大投资者带来新的期盼，于是，社会各界迫不及待地呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。但事实果真如此吗?现有的发行审核制度真的无可救药、不能解决股票发行市场存在的问题了吗?注册制能够一蹴而就、从根本上解决股票发行市场存在的问题吗?现有的制度体系和制度环境是否支持股票发行注册制?

股票发行审核制度的本质是什么?

目前，世界上凡有股票市场的国家均采用不同形式的股票发行审核制度。尽管业界和学界对股票发行审核制度的分类并不统一，但绝大多数的分类是依照立法理念，将股票发行审核制度划分为两大类：一类是以欧洲大陆国家《公司法》为代表的以准则主义原则为基础形成的股票发行核准制(the approval system);另一类是以美国1933年《证券法》(也被称为《证券真实法》，Truth in Securities Law，)为代表的以公开主义原则为基础建立的股票发行注册制度(the registration system)。

核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利。核准制体现了行政权力对公司发行股票的控制，发行人的发行权是由证券监管部门以法定的形式授予。发行人必须事先取得发行审核机关的授权文件，才能进行股票发行活动。如果没有获得证券监管部门或其授权机构的批准，股票发行即为违法，不仅发行的股票无效，发行人和参与的各中介机构都可能受到严厉的处罚。

其次，核准制要求发行人公开披露与股票发行相关的信息。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行人提供的各种信息的审查，发行人必须提供真实、完整、准确的相关信息。在各国的监管实践中，实行核准制的国家和地区同样重视公开原则，其强调程度并不亚于注册制。以英国为例，证券监管部门要求发行人必须编制股票发行申请书和招股说明书，详细披露包括公司的名称、历史沿革、经营情况、财务报表、股票发行种类、数量和金额等内容。

其三，强调实质管理原则(merit regulation philosophy)。核准制规定股票发行的实质条件，证券监管部门除进行对信息公开要求的形式审查外，还对股票发行条件进行实质审查，并据此做出发行人是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件通常在《公司法》或证券监管部门其他相关规定中载明，主要包括：发行人的营业性质以及股票发行上市的意义;发行股票筹集资金的使用是否合理;发行人的经营能力;发行人资本结构的合理性;发行人所得报酬的合理性;各类股票权利、义务及出资是否公平;投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量和发行价格等等。只有发行人符合信息公开要求和实质性条件并经证券监管机关批准后，才能取得发行资格，最终发行股票。在核准制下，对于不符合规定条件的股票发行申请，证券监管部门有否决的权力。

其四，核准制强调事前审查与事后审查并重。尽管核准制强调证券监管部门依法规定的实质条件作为证券发行的事前审查，但是，证券监管部门具有事后审查和撤销核准的权力。也就是说，即使发行人获得核准，如果证券监管部门发现所核准的事项存在虚假、舞弊等违法行为，有权对已做出的核准予以撤销，并追究发行人及相关责任者的法律责任。