孙国茂：谁挡了股票注册制改革的路？

股票发行注册制是指发行人如果发行股票进行融资，必须首先向证券监管部门进行申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与股票发行相关的一切信息并承担相应的责任;证券监管部门只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断;发行人提供的申报材料符合形式要件，即可发行股票的证券监管制度。注册制遵循完全公开原则(full disclosure philosophy)，发行人向证券监管部门申报并依法公开公司财务、业务等信息，证券监管部门对其申报公开的材料只做形式审查而非实质审查。

注册制也有四个基本特征：首先，股票发行的权利是法律赋予而非政府授予。注册制下，发行人发行股票是一项固有权利，无须经过政府批准或进行授权。发行人在提交申请后的法定期限内，如果证券监管机构未提出不同意见，那么股票的发行注册自动生效，发行人即可发行股票。注册制意味着，发行股票是一项普遍的权利，法律保障履行法定义务的发行人都有接受市场选择的机会。也就是说，无论是发行绩优股或是发行垃圾股，只要履行法定披露义务，即可任意发行股票。其次，证券监管部门对发行人的申报材料只做形式审查。由于股票发行权利的法定性和普遍性，证券监管部门的职责并非审批股票发行，而是从形式上和程序上保证发行人信息的公开，创造良好的市场选择环境。证券监管部门要求发行人提供尽可能充分的真实信息，但对于发行人及股票的价值等实质性问题不做审查和判断。投资者根据证券监管部门所保障的充分信息自行做出投资决策。其三，注册制遵循公开主义原则。注册制的基本理念是信息公开主义，通过强制性信息披露要求发行人将所有与发行人和发行股票相关的信息完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则证券监管部门可以阻止其发行，并且发行人要承担民事甚至刑事责任。其四，强调事后审查和处罚。只要发行人符合形式上的法律规定，经过法定时间注册自动生效，申请人即可发行股票。毫无疑问，注册制下的股票发行人更容易获得股票发行的机会。那么，如何保障发行人遵守公开原则，保护投资者的利益呢?事后审查和处罚起到有效的约束作用。事实上，事后对造假者和欺诈者的严厉惩罚，对其他发行人也有强大的威慑力。

尽管核准制与注册制从特征上看有较大差别，但如果进一步从立法理念上分析，核准制与注册制在本质上是相同的。核准制强调法律的实质管理，在一定程度上排除了行为者的行为自由——公众投资者的自由选择权利。但核准制的实施目的是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。尽管这种法律和制度上的约束是以阻碍经济活动和增加交易成本为代价，但是毕竟国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外，这为经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施。

因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制，在这些国家的证券监管部门看来，注册制下的强制信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场，而政府推动证券市场发展的强烈愿望要求证券监管部门既是证券市场的“监管者”，又是“监护者”，新兴国家证券监管部门力求通过事前干预，将质量差的公司拒之于证券市场之外，以达到降低市场系统性风险和保护投资者的目的。相比之下，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率。根据这一理念，作为市场经济中最重要和最活跃的组成部分的证券市场，只要信息完全、真实、及时、公开，市场机制与法律制度健全，投资者会择优选择。如果监管者过多地进行行政干预，往往会破坏这种择优选择，导致更高的监管成本和市场无效率。

但实施注册制的前提是，法律体系的完善和法律执行的严厉。因此，注册制为世界各成熟市场国家证券监管所采纳。正如曾经担任中国证监会首席顾问的梁定邦所说：“美国注册制发展的这一段历史背景关键是依靠监管部门的执法能力，包括证监会的执法能力、法院诉讼本身，即依靠的是一个非常完善的法律制度，才可以实行注册制。”实际上，美国股票发行的注册制分为两个层面：联邦层面的证券发行审核是以信息披露为基础的注册制，但是州层面的证券发行审核是以实质审核为基础的注册制。注册制始于1933年美国《证券法》并由美国证监会(SEC，1934年成立)监督执行;但是，州层面的发行审核制度1911年已经在堪萨斯州建立，后来美国其他各州纷纷效仿。应当说，美国联邦的注册制在建立之初是对州实质监管的补充。因此，从严格意义上讲，美国证券发行上市监管制度的准确名称应该是“双重注册制”。

从以上分析不难理解，采用核准制还是注册制，这只是股票发行审核制度的形式而已。股票发行审核制度的本质是对投资者利益进行保护——这是由股票发行本身所决定的。因为，从本质上说，股票发行是在制度提供的信用基础上进行的一种自由而公平的交易，股票发行人和投资者作为交易的双方应处在相对平等的位置上，交易的所有参与者应当维护交易的公平性。交易的公平性一旦丧失，交易的合理性和正当性也就不复存在。