孙国茂：必须从根本上改革新股发行制度

凤凰网山东：您的意思是现在还不具备实行注册制的条件?

孙国茂：对，可以这样说!前面我们仅仅讨论了实行注册制法律环境和执法力度，还有一个不应该忽略的事实就是，在那些实行注册制的国家，资金供给可以视作无限供给，而中国的情况是资金永远稀缺。所以，我甚至认为，如果仓促推出，或者盲目推出注册制，可能会给中国股市带来灾难性后果。在我看来，靠注册制来解决中国股市问题的想法也许犯了逻辑上的错误，应该是先解决股市中存在的问题，或者说是在解决的过程中，才能实现注册制，而不是靠注册制来解决这些问题。注册制是一个很好地东西，但从现有的核准制过渡到注册制将是一个漫长的过程，它只能是中国股市改革的目标和结果，而不能作为推动改革的手段和工具。就像10多年前，中国没有加入WTO时，很多人都认为，加入WTO会加快中国市场化改革，但后来的事实却正好相反。

凤凰网山东：那么，孙教授，您认为在实行注册制之前，发行制度改革应该怎样进行?

孙国茂：你这个问题问得很专业。坦率地说，这也是我今天接受采访最想要说的问题。我认为现行的核准制并非无可救药，世界上有很多国家，包括发达国家的股票市场都是采用核准制，问题的关键在于，发行制度改革改革必须是真正意义上的改革，要从根本上改革发行制度就必须体现出两点：一是落实发行审核责任，发行审核责任落实了，其他责任都可以落实;二是从制度完善和制度设计上正真实现对投资者利益的保护。前面我已经说过了，发行制度中最重要的、最核心的部分是发行审核制度，所以发行制度改革首先必须从审核制度改革起步，必须涉及这一部分。“王小石事件”足以使人相信，现行的发审委制度已经使发审委委员与发行公司、证券公司以及其它中介机构一样，成为股市中的利益集团。新股发行中坏公司频出、造假盛行的状况，与任何机构和个人都不对股票发行承担连带责任有直接关系，即使对那些坏公司进行了处置，对保荐人和相关责任人的处罚也很轻，根本达不到震慑效果。所以，对发行审核制度的改革是当务之急。

其次，必须从根本上保护投资者利益。中国股市从建立之初就被定位于服务国有企业。看看总股本和总市值就知道了，中国股市主要部分是国有上市公司。国有上市公司尤其是央企上市公司的股东其实就是政府，这些上市公司的高管也是政府的高官，在种情况下，证券监管部门对上市公司的监管就变成了全世界股市中只有在中国才会出现的景象：政府监管政府。所以说，股市服务国有企业和保护投资者利益是一个逻辑上的悖论，是个矛盾!央企或国有上市公司在股权融资、公司治理、信息披露和红利分配等方面一直享受着“超级国民待遇”，因此，“公平、公正、公开”的原则在股市很难实现，这就是股票市场制度不健全的根源所在。但是，从长远看，中国股市要健康发展，这种现状就必须改变。另外，如果从国家战略的角度看，中国未来的发展不能没有一个功能健全而又强大的资本市场。大家可能还记得，几年前国内就有专家学者提出，让企业年金甚至社保基金大规模进入股市，我当时就发表过很多文章，我的观点是，中国股市不具备企业年金和社保基金大规模入市的制度性条件，说得直白些，就是现有的制度不保护投资者利益。一个不保护投资者利益的市场，资金规模再大的投资者也面临同样的风险，此后几年的市场表现证明了，如果三年前企业年金和社保基金大规模进入股市，会损失惨重。可是，从美国的经验看，企业年金和社保基金等这一类的资金最终必须进入股市，投资管理是美国养老金制度流程的中心环节，离开强大的资本市场，就不可能建立起美国强大有效的养老金体系。根据中国社科院的计算，到2023年，我国的养老金开始收不抵支，需要动用累积结余来弥补资金缺口，到2050年，1/3的财政支出被用于弥补养老保险的资金缺口。解决这一问题的最好办法就是让企业年金和社保基金投入中国股市，实现增值和收益。但是企业年金和社保基金进入股市的前提条件是，建立起真正保护投资者利益的制度体系。

凤凰网山东：昨天我在网上看到中国政法大学教授刘纪鹏提出振兴股市的两招：一是一级市场股权革命，即把IPO公司第一大股东持股比例从现在平均55%降到35%以下;二是在二级市场对凡是持股超过30%的大股东均要预设减持底价，减少二级市场压力。您觉得这些办法有效吗?能否谈谈您的具体建议?

孙国茂：刘纪鹏教授的文章我也看到了，我非常赞同他的观点：中国股市不缺钱和好项目，唯缺好制度和信心，只要建起好制度，中国股市就可振兴。最近我也写了很多文章，散落在各个媒体，从网上都能看到。我的观点和具体建议也都能从这些文章中找到。不过，我还是想重复一下，我坚持认为，如果能从根本上改革发行制度，建立起真正保护投资者利益的制度体系，中国股市必然振兴，而且这种振兴将会是一个长久的振兴。