孙国茂：必须从根本上改革新股发行制度

凤凰网山东：您刚才讲的都是关于核准制的内容，十八届三中全会提出要推进股票发行注册改革，现在社会各界都在呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。您认为注册制能否从根本上解决中国股市存在的问题?

孙国茂：要回答你这个问题，首先我要解释清楚两个问题，或者说是从两个方面回答。

第一个问题，核准制和注册制到底有什么区别?与现行的核准制相比，很多人以为注册制就不用对公司发行股票进行审核了，这其实是一种误解。核准制和注册制的本质区别在于公司发行股票的权利来源，公司发行股票的权利取得方式不同，导致了核准制和注册制具有不同的制度特征。核准制意味着，只有得到政府或监管机构授权，公司才能公开发行股票，募集资金。所以，核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利。核准制体现了行政权力对公司发行股票的控制，发行公司的发行权是由证券监管部门以法定的形式授予。发行公司必须事先取得发行审核机关的授权文件，才能进行股票发行活动;其次，核准制要求发行公司公开披露与股票发行相关的信息。核准制并不排除注册制所要求的信息披露，同样重视对发行公司提供的各种信息的审查，发行公司必须提供真实、完整、准确的相关信息;第三，强调实质管理原则。所谓的实质管理，就是规定股票发行的实质条件，监管机构除了进行对信息公开要求的形式审查外，还对股票发行条件进行实质审查，并根据审查结果做出发行公司是否符合发行条件的价值判断和是否核准申请的决定。核准制的实质条件通常在《公司法》或其他相关的证券法规中进行明确规定，主要包括：发行公司的营业性质和发行股票的意义;筹集资金的使用是否合理;发行公司的经营能力;发行公司资本结构的合理性;发行公司所得报酬的合理性;各类股票权利、义务及出资是否公平;投资人将承担风险的程度、发展前景、发行数量以及发行价格等等。第四，核准制强调事前审查与事后审查并重原则。尽管核准制强调根据规定的实质条件作为股票发行的事前审查，但是，监管机构仍具有事后审查和撤销核准的权利。也就是说，即使发行公司获得了发行股票的授权，如果监管机构发现了核准事项存在虚假、欺诈等违法行为，有权对已做出的核准予以撤销，并追究发行公司及相关责任者的法律责任。

那么，注册制呢?注册制意味着不需要政府或监管部门的授权，公司就可以公开发行股票，募集资金。注册制也有四个基本特征：首先，发行股票的权利是法律授予的而不是政府或者监管机构授予的。在注册制下，公司发行股票是一项固有权利，不用经过政府批准，公司提交申请后，如果在法定期限内监管机构没有提出不同意见，那么发行股票的注册自动生效，公司就可以发行股票了。其次，监管机构对发行公司上报的材料只是做了形式上的审查，也就是说，监管部门的职责不是审批股票发行，而是从形式上和程序上保证发行公司信息的公开，创造良好的市场选择环境和交易条件。所以，监管机构只需要对申报材料的全面性、准确性、真实性等做形式审查，防止在发行公司公开披露的信息中出现虚假、缺漏、错误或容易导致投资人产生误解的信息。尽管监管部门要求发行公司提供尽可能充分的真实信息，但对于发行公司和股票的价值监管部门却不做审查和判断。股民根据发行公司披露的信息自己做出投资决策。第三，注册制遵循公开主义原则。注册制的基本理念就是信息公开，通过强制性信息披露要求发行公司把所有和发行股票相关的信息完全公开，不得有虚假、误导和重大遗漏，否则监管部门可以阻止发行，并且发行公司还要承担民事甚至刑事责任。第四，强调事后审查和处罚。只要发行公司符合形式上的法律规定，经过法定时间注册自动生效，申请发行的公司就可以公开发行股票了。但是，如果发行公司披露虚假信息将面临严厉处罚。很显然，实行注册制后，公司更容易获得股票发行的机会。从这一点上看，注册制更符合十八届三中全会提出的市场化改革的要求。

尽管从表面上看，核准制与注册制有着不同的制度特征，但如果从立法理念上进一步分析，核准制与注册制在本质上却是相同的。核准制强调实质监管，国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票市场以外，目的就是为了给股票市场运行提供保障。因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制，在这些国家的证券监管部门看来，注册制下的强制信息公开披露制度和事后对发行欺诈的严厉处罚仍不足以规范新兴的证券市场。相比而言，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率，注册制强调信息完全、真实、及时公开，市场机制完善，法律制度体系健全的法律执行严厉。从这些分析可以看出，不论核准制还是注册制，这都是股票发行制度的形式而已，股票发行制度，或者说审核制度的本质是对投资者利益进行保护。

第二个问题，实行注册制的条件是什么?我国现行的《证券法》第10条规定了我国的股票发行实行核准制。那么，是不是修改了《证券法》就可以实行注册制了呢?问题远没有这么简单。我们看看曾经担任过中国证监会首席顾问的香港大律师梁定邦是怎么说的吧：“美国注册制发展的这一段历史背景关键是依靠监管部门的执法能力，包括证监会的执法能力、法院诉讼本身，即依靠的是一个非常完善的法律制度，才可以来实行注册制”。现在，大家一提起注册制，言必谈美国的股票发行制度。实际上，美国股票发行的注册制分为两个层面：联邦层面的证券发行审核是以信息披露为基础的注册制，但是州层面的证券发行审核是以实质审核为基础的注册制。联邦层面的注册制始于1933年美国《证券法》，而州层面的发行审核制度早在1911年已经在堪萨斯州建立，即著名的《蓝天法》颁布，后来其他各州也效仿堪萨斯州。应当说，美国联邦的注册制是对州的实质性监管的一种补充。所以，严格地讲，美国证券发行制度应该是“双重注册制”。几年前，我曾经在美国宾夕法尼亚大学沃顿商学院学习，给我们讲解《证券法》的是著名法学教授威廉·泰森，他当时就说，美国之所以实行注册制，是因为在州的实质审核的基础上，联邦《证券法》才能够建立信息披露的监管哲学。这种“双重注册制”背后的核心思想和监管哲学正是基于对投资者的保护。我还记得，美国历史上担任大法官职务最长的威廉·奥利弗·道格拉斯曾经说过这样的话：“保护小投资者的唯一办法是控制股份进入市场”。

说到这里，你应该明白我的意思了……