孙国茂：必须从根本上改革新股发行制度

必须从根本上改革新股发行制度——济南大学孙国茂教授专访

孙国茂

2013年11月，中国证监会出台《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出股票发行体制改革的原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。然而，进入2014年恢复新股发行以来，股市一直剧烈震荡，到目前为止上证综指已经下跌6%，市值损失超过万亿元。就在两会期间，上证综指再次跌破2000点，创下两年来新低。关心中国经济的人不禁要问：中国股市到底怎么了?带着这样的问题，我们对济南大学金融研究院院长、资本市场创新发展协同创新中心主任孙国茂教授进行了独家专访。

凤凰网山东：和历年一样，在今年的两会上股市也是代表们十分关心的问题。国务院总理李克强在政府工作报告中指出，加快发展多层次资本市场，推进股票发行注册改革，规范发展债券市场。政协委员张连起博士建议成立股市改革小组。我们注意到您最近在各大媒体上发表文章，提出一些关于新股发行制度改革的建议，今天，您能否再系统地阐述一下您的这些观点和建议呢?

孙国茂：可以。首先，我想表达的观点就是，中国股市目前的状况与发行制度改革由直接的关系。如果我们回顾一下近年来的新股发行改革，就不难发现，证监会一直都在出台和新股发行有关的各种规定。在过去的四年里，证监会就推出了三次股票发行重大改革，但是，这些所谓的“改革”却一直不见效果。从表面上看，虽然这一轮新股发行改革涉及内容很广，但是同样没有触及市场存在的根本问题。也就是说，新一轮新股发行改革也没有从根本上切断利益者的利益链条。比如说，前期公布的新股市值配售以及优先股改革方案等内容，这些所谓的“改革”附带了一定的条件，而这些条件对相关利益者的利益形成了保护。这些年来，在这些不痛不痒的、碎片化的改革进程中，利益者的切身利益并没有受到丝毫的动摇，反而得到了进一步的保护。 “奥赛康事件”就是一个典型的例子，是一个伪改革。大家知道，在核准制条件下，公开发行股票就意味着把资金这种稀缺资源，也就是股民的钱，配置给上市公司，为了让上市公司可以更好地发展，为所有股东创造更好的回报。但是，“奥赛康事件”让我们看到的是，“存量发行”这种“改革”的结果，股民的钱没有用在上市公司的发展上，而变成大股东的财富!想一想吧，如果能通过套现得到巨大的超额收益，有谁还会去用心经营企业呢!“奥赛康事件”不仅把广大股民寄予新股发行改革的希望化为泡影，也让证监会反复表白要保护中小投资者利益的承诺变成笑谈。回想一年前肖钢主席提出的“在中国资本市场践行中国梦”，再看看股市现状，学者忍俊不禁，业界啼笑皆非，千百万股民更是欲哭无泪。难怪复旦大学的谢百三教授说，这次新股发行改革是中国证券史上最糟糕的“改革”。

凤凰网山东：是啊，这也是全社会都在关心和质疑的问题，为什么新股发行制度改革越改问题越多、越改越令人失望呢?

孙国茂：要搞清楚这个问题，首先必须搞清楚什么是发行制度?作为一个长期研究金融和资本市场的学者，我发现很多人并没有搞清楚这个问题，当然，也许是不愿稿清楚。所谓的发行制度，是指一个国家为了协调股票发行公司、投资者、证券监管机构以及参与股票发行的中介机构之间的利益关系和法律责任等而制定的法律、法规和规范的总和，上市公司在股票发行过程中必须遵守这些法律、法规和规范。

就现实来说，中国的股票发行制度包括发行审核制度、保荐人制度、询价制度(包括发行方式)、信息披露制度和处罚制度等，也就是说，发行制度是由一系列制度构成的一个制度体系，其中，最重要的部分就是审核制度。我个人认为，中国的股票发行制度是一个非常复杂的制度体系，它可能是世界上最复杂的发行制度，说它复杂，主要体现在发行审核制度上，因为中国现行的发行审核制度运作是一个没有打开的黑箱。现行发行审核制度其实就是以核准制为特征的发审委制度，所以很多时候，人们对发审委制度和发行审核制度不做区分。我经常听到有人说对股票发行制度进行研究，其实，很可能他仅仅是对发行制度中的某一个方面进行了研究，而不是对发行制度的整体进行研究。

什么是发行制度这个问题搞清楚了，我们自然就会明白，发行制度改革首先应当围绕最关键、最重要和最核心的部分进行改革。目前，世界上各国的股市大体上采用了两种发行制度，一种是以美国和日本为代表的股票发行注册制，另一种是以欧洲大陆法系国家为代表的股票发行注册制。在这两种发行制度中，发行审核制度都是最重要的制度组成部分。这是因为，发行审核制度是一个国家证券监管部门对股票市场进行监管的具体体现，由于股票公开发行与上市是股票市场的入口，所以，对上市公司实施准入监管就成为证券监管的一项基本制度，审核制度也就自然成为股票发行制度的基础和核心部分。

如果看看那些核准制的国家，对监管部门是否应当承担股票发行连带责任这一问题，长期以来一直存在很大的争议。有的人认为，既然证券监管部门对发行公司进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管机构对发行公司的真实性进行肯定和对股票的价值予以保证，如果股票发行后发现发行公司不符合发行条件，那么证券监管部门应当对股民的投资损失承担连带责任。但是，也有的人认为，证券监管部门对股票发行所做的任何决定，都不能代表它对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或者是承诺，所以，证券监管部门没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。我认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，所有的机构和个人(包括证券监管机构)都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行市场乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。

我们知道，2000年以前，中国股票发行实行的是审批制。在审批制下，监管部门也搞了个发行审核程序，成立了不公开的发行审核委员会，就是发审委。但是，审批制下，发行公司先获得发行股票额度再上报发审材料，这就意味着凡是拿到发行额度的公司就已经获得了政府的发行授权，所以发行审核不过是走走过场而已，不需要发审委承担任何责任。但是，由审批制改为核准制后，情况就不一样了，发行审核的作用就至关重要，它事实上就是股票发行授权的核心环节。证监会当然意识到了监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了保荐人制度，并修改了发审委制度。但是，发审委应当承担什么责任，制度规定非常模糊。很显然，监管部门是想把监管责任转嫁和保荐人，可悲的是，由于没有明确的法律约束，发审委和保荐人对股票发行都不承担相应的责任，致使有的发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。发生在2005年轰动全国的“王小石事件”就是一个典型的例子。因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度上设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。在过去几年里，股票发行制度改革之所以越改问题越多，越改越失败，越改越让股民失望，真正的原因就是这些“改革”回避了最根本的问题，究竟谁应该为坏的股票发行承担责任?所谓的股票发行改革，如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门所谓的“监管转型”显然是不够的，监管者必须像习总书记说的那样：担起该承担的责任!