谁动了债市的"奶酪" "9号文件"能否救市？

原标题：谁动了债市的"奶酪" "9号文"能否救市?

时隔两周，央行昨日再度重启330亿14天逆回购，实现单周净投放590亿，终结了连续两周的净回笼，再度安抚市场情绪。

尽管如此，逆回购“加码”的边际效应已减弱。昨日，货币市场上除隔夜回购外，其余品种资金价格皆上涨，资金面依旧紧张。而现券市场上，在经历连续下跌后，十年国债收益率超过4.7%，离5%的新高并不遥远。

“非标”资产的挤出效应

回顾本轮债市下跌，原因纷杂。表面上看，市场人士多将主因归结于央行前期暂停逆回购，加剧了资金面的恐慌，但近期逆回购重启短期资金价格下跌后，债市仍难见明显起色。

业内人士称，其中不可忽略的一个深层原因是，商业银行配债行为的变化。即一些商业银行在表内贷款规模受限的环境下，大规模的配置“非标”资产(如票据和信托受益权等)，这不仅增加了银行体系的流动性风险，也一定程度上挤占了银行对传统债券资产的需求。

所谓“非标”资产，即非标准化债权资产，包括未在银行间市场、交易所市场交易的债权性资产，包括但不限于信贷资产、信托贷款、委托债权、承兑汇票、信用证、应收账款等。

以往，国债常凭借免税和不占用资本金的优势，受到债市“大户”即商业银行的青睐，但其收益率在高企的“非标”资产面前，已经不具备优势。

据海通证券测算，考虑到回购价值等因素测算的综合收益率，国债的实际收益率为5.83%，低于买入返售信托收益权7.09%的收益率。

尤其在央行“去杠杆”加速资金成本提高的大背景下，这种现象更为突出。

仔细观察不难发现，在本轮逆回购重启后，虽然7天和14天资金利率回落，但1月等长期品种资金价格却连续上扬，连续5个交易日保持在6%以上，回到了10月底的高位水平。

“这说明中长期资金成本仍然很高，目前资金成本这么高，商业银行自然会找比传统国债收益率更高的资产作为匹配，非标资产就是个不错的选择。”兴业银行资深债券研究员郭草敏说。

而另一方面，央行今年对流动性不宽松的态度，也减弱了国债的流动性。郭草敏指出，受今年央行对流动性紧缩态度影响，原先流动性较好的国债在今年也优势全无，加剧了非标资产的挤压效应。