刘纪鹏：新股发行制度改革建议

原标题：刘纪鹏：新股发行制度改革建议

2013年，伴随着美联储量化宽松引发的资金流入，美国股市一路高歌猛进，纽约股市道琼斯指数和标普500指数均迭创新高;日本推出“安倍经济”后，股市也是连续上涨。反观国内股票市场却持续低迷，成为全球金融危机背景下受伤最重的股票市场。在此背景下，证监会于2013年6月7日发布《新股发行体制改革(征求意见稿)》，宣告第四轮新股发行体制改革启动。

此次证监会就推进新股发行改革公开征求意见，拟进一步提高新股发行定价市场化程度。新的发行方案强调并加重了发行人、股东、保荐人、承销机构等市场参与主体的责任，在新股发行端的节奏、价格上也进一步放松了管制，但是对新股发行定价机制依然没有进行彻底的改革。然而，笔者认为此《意见》治标不治本，并没有触动中国股市的根本性问题。伴随着IPO重启预期，股民担心新一轮“圈百姓钱造亿万富翁”的运动又将展开，股市迎来恐慌性跳水，6月27日上证指数一度下跌至1942.37点，跌破2000点大关，堪比“中国星跳跃”。

中国股市的根本问题在监管者自身受两种情结困惑，一个是“恋权”情结，留恋行政审批权：重审批，轻监管;对申请上市的公司实行实质性审核，导致几百家等待上市的企业中每次只有两三家企业通过审核，数量极少，效率极低，造成千军万马过独木桥，市场供求严重失真。另一个是“恋洋”情结，这又使得监管部门盲目效仿西方，照搬美国“券商+直投”模式，实行抽掉供求关系的伪市场化询价。在没有真实供求做基础的情况下，结果只能导致询价询到“天花板”上，出现了严重的“三高”超募现象。以创业板前200家为例，发行造就了931个亿万富翁，113个富翁家族，他们连续以平均70多倍市盈率、32块钱发行价发行，超募资金高达250%。这种行政审批的“恋权”情结和伪市场化的“恋洋”情结使得中国的IPO发行制度完全“走样”，腐败、低效、不公平充斥其间。因此，必须从改革改革者自身入手推进新股发行制度改革。改革建议如下：

监审分离下放发审

现在的发审制度经历了从额度制、行政审批制到核准制的漫长过程，而在审批制向核准制过渡的过程中，监管部门虽然借鉴了香港、美国、英国等地的发行制度的核准方式，但只是名称上很接近，内容上有较大区别。从英国等海外一些国家的核准制来看，他们的核准制主要是进行形式性、程序性和真实性的核准，比如，创业板要求申请IPO企业在过去两年累计实现利润不少于1000万，如果是英国式的核准制，它就是核准这个企业是否达到了这个硬性标准，如果达到标准，就具备发行条件。

但是我国在引入核准制的时候，实际上把真实性判断为标志的核准，给引申到了替股民做实质性的价值判断的标准上。做价值判断，就好比为股民选美，但严格来说监管部门的主要精力应该放在监管、抓坏人上，而不是替股民选美、做价值判断。每个股民有不同的投资偏好，应该是只要这些谋求上市的企业达到了上市的门槛，它是合规的，披露的信息是真实的，投资的选择就应该尽量交给市场，而不是发审委去投票来定。

笔者认为应该取消发审委这个责权利不一致的机构，把责任落实到拿高薪的保荐人和承销商身上。如若近期内不能取消发审委，也要公开发审委委员投票名单。对于出现问题的上市公司，发审委委员中同意通过发行的应实行问责。例如，在“万福生科”造假案中，证监会仅对发行人、中介机构予以重罚，但对予以放行的发审委委员们，却未追究责任。正因为监审一家，所以仅处罚中介，发审委却不用承担责任，一个不用承担责任的机构来行使巨大的权力，中国股市的非公平非正义可想而知。

做实保荐连带券商

这次的新股发行制度关于保荐人处罚的条例并没有出台，笔者认为应该制定细则，即被保荐上市的公司出了问题，不论是保荐代表人还是券商，轻则行政警告，中则经济罚款，重则减少承销商通道，吊销保荐代表人的资格，甚至更严重追究刑事责任。不仅如此，但凡涉及虚假，导致虚假问题公司上市并且最后退市，对投资者造成损失的承销商，一定要返还承销费并予以罚款，给受损失的投资者以加倍补偿。中国证监会应该学习香港证监会，洪良国际涉及财务造假，香港证监会对其罚款10.3亿港元，保荐人台湾投行兆丰资本被罚4200万港元，同时被吊销资本牌照，保荐人承担起了相应的责任。

在保荐人保荐的期间上，笔者认为可以在5年、10年、终身保荐当中择一，只有这样做才能从抽象的发审委发行部、保荐人都负责，实际上都不负责，让股民负责的制度，变成有一个具体的保荐人、券商负责，两个具体的责任人要比无数个不承担责任的权力核准者要好得多。

打破交易所垄断

资本市场体系核心问题是垄断，两大交易所垄断了两个出口。在西方，交易所都是公司，在我国却是政府的派出机构，要知道人为地去制造世界一流的交易所是不可能的，交易所的垄断是我们今天资本市场腐败和低效的根源。只有一个交易所，就像只有一家“精品店”一样，没有其他精品店，没有其他“百货店”，只有一家，必卖假货。这导致：第一，起不到为中小企业直接融资战略目标服务的目的;第二，交易所本身跟监管部门责任也划得不清，并不独立。交易所的竞争没有开展起来，监管者完全在证监会、交易所、协会这三个体系中自我循环。所以，今后必须办真正的公司制交易所，引入外部股份，引入天津、武汉、重庆三家交易所，要有来自竞争的繁荣。

新股发行制度改革，应该紧紧抓住核心症结，只有纠正中国股市的制度性缺陷，才能恢复投资者的信心，中国股市才能健康发展。