连平：经济趋于平稳运行 政策呈现4特点

五、下半年货币政策

将呈现4个特点

上半年的货币政策操作呈现出的两个特点值得关注。一是实际政策操作呈明显的中性特征。这主要体现在对准备金率和利率的谨慎使用上，上半年法定存款准备金率和存贷款基准利率均保持不变。二是进一步增强灵活性，针对外汇占款增长在上半年有所恢复，及时加大公开市场回笼力度，保持总体流动性合理适度。特别是推出了公开市场短期流动性调节工具(Short-term Liquidity Operations，SLO)和常设借贷便利(Standing Lending Facility，SLF)，进一步增强了流动性调节的灵活性和针对性。同时，继续优化实施差别存款准备金率动态调整机制。

下半年，物价将是小幅上升态势，应该不会成为当局调控的重点目标;而结构调整又是长期工程，需要认真规划、稳妥推进，因而当前宏观调控的重点是平衡好短期稳增长与中长期防通胀控风险之间的关系。从稳增长的角度来看，货币政策有放松的需求。一、二季度GDP增长分别为7.7%和7.6%，增速持续放缓，下半年仍然存在下行压力。与此同时，全球资本流向正在发生转折，开始从新兴国家撤出回流美国。资本流入减缓而流出加大将给我国带来流动性紧缩的压力，进而影响实体经济增长，这要求货币政策放松。

从中长期防通胀和控风险的角度来看，货币政策应保持适当偏紧。截至2012年末，我国M2与GDP的比值已达1.88，人民币贷款余额与GDP之比也高达1.21，均属全球较高水平。这固然有我国融资体制以间接融资为主的客观原因，但毕竟货币条件过于宽松会带来潜在的通胀压力和资产泡沫风险。近年来，地方政府融资平台和房地产行业的风险引起了国内外高度关注。2013年以来，尽管贷款增长平稳，但非银行信贷融资大幅增加。有证据表明，上半年新增社会融资规模中的大部分(主要是非信贷融资)流向了房地产和地方政府融资平台。这主要是因为房地产市场的高收益预期使得房地产企业可以承受较高融资成本，而地方政府融资平台本身对融资成本不够敏感。在当前制造业存在产能过剩、融资需求偏弱的情况下，政策放松的结果很可能是进一步导致过多的资金流向房地产和地方融资平台，进一步集聚风险。因此，为避免房价大幅反弹、促进房地产市场平稳健康发展和防止地方政府债务大幅攀升，货币政策不宜放松。此外，治理影子银行风险、防止银行表外业务过度发展以及规范债券市场发展等，都需要货币政策保持适当偏紧。

CPI和PPI持续正负背离对货币政策形成相反的要求。CPI和PPI同比涨幅正负背离已经持续了一年多时间，这是自1997年以来PPI同比涨幅出现的4次负值阶段中，CPI首次持续为正。作为分别反映消费端和生产端供求状况的价格指标，二者背离一方面表明价格传导机制不畅，生产领域的价格很难及时传导到消费领域;另一方面也说明工业生产领域的问题比较严峻，特别是钢铁、水泥、玻璃等中上游行业企业经营状况不佳，产能过剩，库存高企。这一背离在一定程度上使得当前政策面临两难局面：为改变PPI持续负值状态而放松政策担忧因此刺激居民物价上涨，而政策适当偏紧又担忧原本疲弱的工业生产活动进一步遭受压力。

可能是出于以上考虑，国务院明确指出“继续执行稳健的货币政策”，并强调“盘活存量，用好增量”，引导资金进入实体经济。由此分析，预计下半年的货币政策操作可能呈现以下4个特点：

一是进一步增强灵活性，当局将根据经济运行情况和流动性状况适时适度进行预调和微调，保持流动性适度宽松;下半年既不会再次出现6月那种流动性异常紧张的状态，也难以恢复到年初流动性较为宽松的格局;公开市场操作仍将作为主要的政策工具来使用，下半年将以净投放为主;尽管在稳健货币政策下利率和准备金率不会大幅调整，但一旦经济增长和就业滑出下限，不排除综合运行数量型和价格型工具来促进信贷和社会融资规模适度平稳增长的可能，以推动市场利率下行。

二是注重稳定和引导预期，当局将准确把握调控的方向、力度和节奏，以稳定和引导社会预期，防止预期大幅波动，乃至于出现过度担忧和恐慌的状态。

三是增强针对性，为有效调节市场流动性，预计再贷款、再贴现、SLO和SLF、定向央票等针对性强的定向调节工具的使用频率会明显提高，并鼓励金融机构有针对性地加大对小微企业、战略新兴产业、服务业和国家重点项目后续融资等领域的资金支持。

四是注重协调性，当局将从稳增长、调结构、促改革和防风险出发，协调财政、货币、信贷和汇率各项政策，综合运用各种工具，平衡兼顾各类目标。

在政策稳健的总体基调下，年内准备金率将保持基本稳定，大幅调整的可能性不大。但若经济增长和就业滑出下限、资本持续加快流出，也不排除适度下调1-2次、每次0.5个百分点的可能，但大幅下调的可能性不大。

2012年下半年的实际政策操作情况已经证明，通过加大逆回购等公开市场操作有能力应付外汇占款增速放缓的影响，保持流动性合理适度。此外，资金在行业间的分布存在结构性差异，准备金率下调这种“一刀切”式做法对解决结构性问题的效果并不显著。准备金率统一下调所带来的流动性扩张并不能确保资金流向政府希望扶持的重点部门和行业。

下半年，贷款增速将有所放缓，外汇占款增量下降将继续对货币增长构成限制，但企业债券融资规模扩大和非存款类金融机构存款快增有利于货币扩张。综合考虑各方面因素，预计2013年末，M2和M1同比将分别增长13%-14% 和9%左右。

鉴于全年CPI涨幅可能在2.6%左右，但目前一年期存款基准利率为3%，降息的空间并不大且不利于通胀预期的管理。而微幅降息对促进经济增长效果有限，反而可能导致房价反弹，不利于房地产市场的健康发展。虽然降息有助于推动社会融资成本下降，但当前社会融资成本较高主要是因为房地产和地方政府融资平台从信托、委托贷款等渠道融得的资金成本较高，这也导致了银行贷款加权平均利率难以明显下降。鉴于这两个领域上半年已经获得大量资金、负债率明显上升，下半年其进一步融资的需求和能力都会有所下降;加之对资金套利的监管加强，未来非信贷融资规模难以大幅增加，6-7月非信贷融资规模增长大幅放缓即是明证。这会导致相应利率有所降低，进而会带动总体社会融资成本的下降。未来资本外逃的风险也不可不防。尽管基准利率变化对资本流动的影响并不显著，但在资本流向已经发生改变、中外利差可能趋于收窄的情况下，基准利率下调可能会加剧这一趋势。而在物价运行处在上涨周期的前半段、总体依然较为温和、可控的情况下，也尚未到运用加息手段来抑制通胀的地步。

随着去年以来两次降息和两次降准以及利率市场改革的推进，信贷成本逐步下降。今年二季度一般贷款加权平均利率较去年一季度下降了0.87个百分点。二季度以来随着监管的加强，非信贷融资成本也呈下降态势。下半年，在市场流动性合理宽松、去年降息和近期利率市场化效应推动下，融资成本仍将呈缓步下降态势，从而有助于降低实体经济尤其是制造业的经营成本，改善其对未来的预期。