连平：经济趋于平稳运行 政策呈现4特点

三、金融适度扩张

有助实现今年增长目标

从理论上看，金融处在投资生产等一系列经营活动的最前端，金融收缩和扩张、金融资源配置和融资成本变化是影响经济活动的重要因素之一。有鉴于此，宏观调控当局往往运用金融手段对经济体运行和结构进行调节，以实现其政策目标。可见，金融对经济运行的效应具有滞后性。

从我国的实际情况看，亦是如此。上世纪90年代初信贷高速扩张后，经济出现了一个连续5年的高速增长。在2002年至2003年信贷快速增长后，经济又出现了第二个连续5年的高速增长。最近一个例子是2008-2009年，信贷出现众所周知的超高速增长，信贷成本大幅降低;当时我国处在百年未遇的金融危机环境下，但这两年经济居然匪夷所思地保持了9%以上增长，2010年又再次登上了两位数增长的台阶。而反方面的例子是，2010年至2011年信贷增长明显降速，绝对量均比上一年减少，2011-2012年经济增长则逐步放慢。据测算，信贷增长变化对经济增长影响的滞后期约为2至4个季度。

随着经济增长速度逐步回落，2012年以来金融已开始适度扩张。虽然余额增速逐年下行，但2012年信贷增量达8.2万亿左右，比2011年的7.5万亿和2010年的7.9万亿都多。尤其是社会融资规模较2011年12.8万亿明显增加，达15.8万亿。去年二季度以后，信贷和非信贷融资增速逐步加快，这将对今年的增长带来积极的推动作用。

今年上半年，新增信贷达5.08万亿，较去年同期增加2218亿元。而信贷以外的社会融资增长则较为明显，达5.07万亿，较去年同期增加2.1万亿。目前，尚没有充分的证据显示融资有大规模的虚增。尽管在一定程度上存在着资金流转过程拉长和环节增加的现象，部分企业将借贷和发债资金投入信托、委托贷款等高收益资产套利，甚至不排除一些银行分支机构自导自演将信贷资金通过信托方式引入房地产企业的可能性。但由于此类套利行为存在较大风险、运作周期较长以及银行信贷和发债融资存在严格监管，融资虚增应该是少数，初步测算虚增部分在整个社会融资规模中的占比大约不会超过一成。

政府换届之后投资需求很大，刚性需求和房价上涨预期的存在，而银行信贷投入地方融资平台和房地产行业较为谨慎，如上半年开发贷新增仅2500多亿;偏紧的供求关系推高了资金价格，对海外低成本资金具有很大的吸引力。中外之间巨大的利差，内地与香港之间贸易巨大的水分以及1至4月外汇占款的迅速增长，表明大量境外流入资金很可能是非信贷融资的主要来源。既然融资虚增现象较为有限，那么今年以来金融适度扩张将有助于维持下半年平稳增长。

今年以来，虽然经济增长速度逐季走低，但投资依然保持了较高的增速，上半年达到20.1%，这相对于7.5%的GDP增速来说，是个不低的水平。尤其是房地产和基建投资增速较高，这与去年以来金融投入增长较快密切相关。综合各种数据判断，今年上半年多增的社会融资中大部分流入了融资平台和房地产。其中，平台贷款新增约4000亿元，已超过去年全年3228亿元。同期房地产贷款增加了1.3万亿元，而去年同期仅为5600多亿元。而上半年非信贷融资中的大部分也流入了这两个领域。

融资平台项目都是政府背景且有财政资金支持，资金使用效率往往不高;很多项目缺乏未来现金流，项目投资后进展缓慢，这使得平台获得融资后对实体经济的推动作用显现较为滞后。而房地产投资容易受到调控和预期变化影响，投资行为有较大的不确定性。然而，6月中旬以来，管理层推出了一系列兼顾稳增长、调结构和促改革的举措，把稳增长放在了首位，这已经或正在改变市场的预期，从而促进下半年这两个领域的投资行为。在房地产调控政策预期稳定的情况下，在上半年获得较多融资后，房地产投资在下半年将加快步伐。伴随着一系列新的投资项目的审批和启动，下半年的投资增速会小幅回升，从而为下半年平稳增长做出积极贡献。

下半年，预计信贷需求将相对平稳，基础设施建设投资增速将保持平稳较快态势，对信贷增长构成一定程度支撑;但制造业由于补库存周期延迟，企业盈利持续放缓，投资及信贷需求仍难以自发性扩张。受上半年房产市场销售额的带动，住户中长期贷款增长将在第三季度高速增长，但可能在第四季度有明显下降，增量也将受制于银行信贷的总供应能力。而从银行信贷供给看，虽然货币政策有放松的压力，但大幅放松的可能性不大，银行总体信贷环境不会明显宽松。在外汇占款增长放缓、金融市场发展和投资渠道增多持续分流存款的情况下，银行特别是部分中小银行的存款压力依然很大，下半年总体信贷投放能力将受到制约。总体来看，预计全年新增贷款为8.5-9万亿元，余额同比增长13.5%-14.3%。

四、CPI和PPI依旧背离汇率双向波动基本稳定

回顾本轮物价周期，2012年CPI同比涨幅缓慢下行，于10月份以1.7%的阶段低点结束了上一轮周期。新周期开端CPI同比震荡回升，2013年上半年均值为2.4%。综合地看，上半年的国内经济相对疲弱与国际经济低位徘徊态势可能在下半年持续，部分经济改革措施可能还将增加短期成本，从而进一步抑制总需求，经济增长将回归潜在增长水平。根据我们对三、四季度GDP增速的估计结果，采用HP滤波法估算我国产出缺口：2012年至今年上半年季度缺口均为负值，尽管下半年将转正，但仍接近零值，总需求持续弱势，预计物价水平难以大幅上涨。

考虑到总需求弱势、货币层面保持稳健以及国际大宗商品价格仍有震荡下行可能等因素，下半年国内物价水平大幅上涨的可能性较低，其中PPI仍有通缩压力。

不过，猪肉价格温和上行、阶梯式资源品价格形成机制改革推进、劳动力价格缓慢上升、土地成本上升等细项因素将使下半年CPI同比将以有限幅度上升。初步预计，2013年下半年，CPI同比将温和回升至2.8%左右，PPI同比降幅将收窄至-1.7%左右，全年CPI与PPI同比将分别约为2.6%和-2%。

从国际上看，美国量化宽松退出一旦启动，意味着美国的利率水平将趋于上行，资金成本上升，美元也会随之阶段性走强，全球资本会进一步流出新兴市场国家而回流美国。有数据显示，其实早在6月初，已有不少资金从新兴市场股票基金中撤出，从中国股票基金中撤出的资金量达到近5年来的最大规模，从香港股票基金撤出的资金量更是达到近10年来最高值。

从国内看，中国经济增速存在放缓的压力、人民币汇率升值预期减弱和热点领域的融资能力下降均降低了对国际资本的吸引力。下半年，由于出台大规模刺激政策的可能性不大，中国经济增速将持续较为平缓地放缓，短期内显著反弹的可能性不大，加之部分国外机构对中国债务问题和金融体系风险的过度担忧，国际资本进入中国将趋于谨慎。对中国经济增速放缓的担忧还会导致对人民币升值预期放缓，甚至形成贬值预期。

自2011年以来，我国外汇储备改变了以往持续高速增长的态势而趋于平稳。未来随着人口红利消退带来的劳动力成本持续上升和我国主动加大国际收支平衡调节力度，以及央行主动减少对外汇市场的平盘干预，外贸和人民币汇率将逐渐趋于平衡;外资流入中国将相对谨慎，外汇占款增量将明显少于上半年的1.6万亿，全年达1.8-2万亿;外汇储备出现季度、甚至月度增减交替可能将成为常态。预计下半年外汇储备约增加1000亿美元，2013年末我国外汇储备总金额在3.6万亿美元左右。

整体上判断，预计下半年美元兑人民币汇率仍以双向波动为主，不会表现出明显的持续升值或贬值态势，波动区间在6.15到6.20之间，较上半年末可能会小幅贬值，年底将在6.20左右。