轻装防守博弈主题 关注周期与新兴跨界融合

2、资金面维持相对宽松，但信用风险压力增大

2月份资金价格下行超出市场预期，在实体经济需求下行、通胀压力低于预期背景下，3月份流动性仍将维持相对宽松。但是在结构上考虑到城投债到期的增加，以及二季度中上游周期行业大量信用债和涉矿信托到期，市场对于信用风险的担忧可能会显著增加。

1)资金面维持总量的相对宽松

预计3月份资金价格仍然维持相对低位，短期内流动性在总量层面不存在偏紧压力，但其进一步的改善空间可能也有限。

(1)从供需总量角度看，央行在节后尽管通过正回购回笼资金，但并未显示政策紧缩态势。而实体经济需求下行以及通胀的低于预期，意味着资金供需层面相对宽松。

(2)去年的影子银行整顿和利率市场化带来的金融机构资产配置的影响告一段落，利率债的利率上行压力减弱，国债收益率可能已经阶段性触顶，货币基金以及各类宝的收益率也有所回落。

(3)但是目前资金利率已经过低，考虑到人民币贬值对于套息套汇资金的挤出，以及利率市场化进程仍在加速，资金面环境进一步改善空间已经有限。

2)信用风险压力增大

在结构上，考虑到大量的城投债和过剩行业信用债的到期，信用风险压力可能在逐步增大，尤其是在叠加经济弱势回落环境下。

(1)部分银行暂停房地产的相关融资，隐含了银行对于中上游过剩产能周期行业融资的收紧。考虑到盈利能力和资产负债表的差异(测算表明煤炭有色行业的净利润仅能应付7%利率下的偿债压力，而钢铁行业净利润则只能应付1.5%利率下的偿债压力)，这些行业的现金流风险压力增大。

(2)统计表明，3月份开始城投债和中上游涉矿等过剩行业信托到期量开始增加，二季度是到期兑付高峰期，这意味着3月份市场信用风险预期将会显著增强。

(3)尚不能断定二季度信用风险可能会暴露，刚性兑付会爆破，一个大概率的时间点可能是发生在5-6月份，但并非是一个系统性风险，而更可能是局部个例。

3)人民币贬值或是主动调控，但加大市场的不确定性

春节以来人民币汇率连续贬值，尤其是单日贬值幅度之大引发市场关注。人民币贬值触发因素可能源于央行的主动调控，并非反映了资金外逃，但短期外汇市场的大幅逆转变化带来市场预期不确定性的增加。

(1)从1月底2月初离岸市场人民币相对于在岸市场的溢价，以及远期市场的汇率表现来看，是在岸市场引导离市场汇率贬值，应该是国内主动的调整(如果一开始就是资金在外逃，人民币贬值一定会更为显著的表现在离岸市场，离岸汇率会出现折价)。2月下旬以来人民币贬值加速，可能更多的是市场化因素，但央行对此的默认也反映了贬值或是其需求。

(2)央行干预的动机在于改变人民币单边升值的预期，增强汇率的双边波动，加快汇改，并挤出外部套利资金。考虑到过去大半年来人民币的强劲与其他新兴市场货币的弱势，以及贸易和资本项目下不绝于耳的套息套汇交易，央行当前对外汇市场的态度犹如去年对待银行间市场，在银行表外资产受到约束风险受控背景下，外汇市场成为短期央行挤压泡沫推进改革的目标。

(3)未来人民币汇率的双边波动可能会成为常态，货币政策中性偏紧，防范金融风险的方针未变。