IPO改革：让新股发行价格逐步回归真实水平

改革是一个过程

各方要做到归位尽责

■西南证券

对于这一轮新股发行制度改革，在一通忙乱之后，各种批评声音充斥坊间，无非是改革配套如何不足、监管措施如何不利、“三高”问题未能彻底解决、市场化改革如何不彻底等。

尽管新一轮改革启动以来各方反响不一，但现在就给本轮新股改革成功与否盖棺定论还为时尚早。理由很简单，去除现象看本质。

本质一：本轮改革本质上是向市场化改革的迈进。

通读证监会《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》不难发现，无论是存量发行、自选定价方式还是自主配售，每一项改革新举措都是向着市场化发行的方向迈进的。其改革宗旨总结起来只有一条：各方归位尽责。市场发挥市场化定价和发行职能，监管机构发挥监督职能。

之所以出现各种所谓的非市场化现象，在我们看来，一方面与后续讨论的首批发行的特殊性有关，另一方面也与各方对改革规则的理解偏差有一定关系。

归根结底，改革是一个过程。在这个过程中各方要做到归位尽责，需要对改革的认识统一、步调一致，摒弃片面的理解改革规则、习惯性的规避监管漏洞、僵化的执行发行条文等一切非市场化的操作方式，这样新股改革的历程也会变坦途。当然，这也需要一个过程。

本质二：首批启动的新股未能起到验证本轮改革有效性的作用。

除了宏观的方向外，微观的影响也是市场出现不同声音的助推器。市场所诟病的“三高”问题未解决、老股东高价抛售等也是针对首批发行的新股而起的，如“奥赛康”的例子。

但仔细研究发现，存量发行本身不存在问题，问题出在首批新股的发行方案上，即首批新股中多数公司的发行安排不得不加大存量股的发行。原因很简单：首批新股上市公司的募集资金规模三年前就确定了。对于一家处于成长期的公司而言，三年的变化虽不至于翻天覆地，但也能达到今非昔比的地步。

三年前的盈利水平对应三年后的募集资金规模，超募的存在也就不足为奇了，而这也就是首批新股无法验证本轮改革有效性（限制“三高”）的原因所在。相信随着新股发行进程的进一步简化以及市场各方对自身定位的进一步明确，“三高”问题、老股东高价抛售问题也将逐步淡出市场的视野，届时再对本轮新股改革是否成功下结论也为时未晚。

用市场化手段解决新股发行市场化过程中问题

■东北证券

针对近期新股发行中的高市盈率、老股套现等现象，证监会12日发文要求拟发行价格对应市盈率高于行业平均市盈率的发行人，应提前三周连续发布风险公告。同时，证监会和中国证券业协会将对网下报价投资者的报价过程进行抽查。有国内媒体人认为“仅仅变相价格管制这一点就让改革宗旨的市场化三个字成为空谈”。

从证监会坚持推动新股发行体制市场化改革的大趋势下，以此否定新股发行体制改革，有些偏颇或无限放大的嫌疑。目前国内资本市场面临的问题是在新股定价市场化改革取得了重大的突破和进步的情况下出现的新问题，这是市场化改革的副产品，对这个问题应该有一个理性的判断。凭心而论，此次监管机构出手从本质上有别于以前的行政化干预，可以说是相当市场化的监管手段，是以市场化的方式解决市场化改革中出现的问题，实质上是新股发行市场化改革一个步骤或补充。事实证明，这种在西方金融市场广泛使用的事后效率型监管与市场化改革并不矛盾。我们都知道，成熟资本市场的监管工作都主要是靠事后监管来保证证券市场的公正和透明。从尊重市场运行的角度来看，事后监管能够比较持续稳定地发挥作用，在制定清晰的游戏规则的基础上，转而依靠市场主体的自我约束、中介机构的诚信和尽责。这次证监会通过加强信息披露、增强投资者的风险意识的监管措施无疑是一种成熟的事后型监管。

美国FED主席格林斯潘曾经这样评价金融监管发展取向“新的技术、工具不断出现和流行带来了金融市场的急剧变化，监管当局不得不要求银行提供信用的风险管理程序，以补充和替代对资产负债表的披露要求”。经验表明，监管机构对金融业安全与健康的评价将更加侧重于过程和程序，而不是过去的表现。只有建立在效率基础之上的安全才是最稳固的安全。现在，证监会加强IPO过程监管就是这种效率型监管，表明已经由原来的主要控制风险转向提示风险，监管方式正在以市场化和法治化为导向转型，监管透明度显著提高。通过广泛深入地开展投资者教育，提高广大投资者的风险意识。通过强制信息披露，提高上市公司的透明度，让广大投资者能够自主地对其投资行为的投资价值作出理性的判断。这一切都是新股发行市场化改革的应有之义，而不是一种对立。