彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

紧信贷才能宽货币

从货币政策的角度来看，信贷松、货币紧带来三个问题。一个是如何看待近期的货币增速下降?经济中所观察到的货币增速是货币供给和需求均衡的结果。

随着金融创新和利率市场化的推进，金融体系在M2之外创造出了各种流动性较高的金融资产，因此M2越来越多地受到商业银行其他负债项目甚至表外负债项目的影响。换句话说，M2数量越来越多地受到居民在包括货币在内流动性资产配臵的影响。也就是说，M2的需求变得不稳定，其作为货币政策操作与最终目标(经济增长和通胀率)之间的中间目标的可靠性下降。

正因为M2作为广义流动性的指标意义在下降，央行在近几年引入并重视社会融资总量这一概念。但社会融资总量是一个流量指标，虽然较好的衡量了一段时间(比如一个月、一个季度)金融体系对非金融部门的融资支持，但不能衡量非金融部门负债存量的变化，后者更好的反映金融风险的变化。另外，社会融资总量包含了股权等非债权融资。本文根据央行公布的社会融资总量，除掉股权融资，估算了一个信用融资的存量，但这样的估算难免有误差。我们需要一个官方的广义信贷存量指标来帮助我们分析金融的变化。

其次，广义货币和广义信贷两个指标的差异不仅涉及作为中间目标的可靠性的技术问题，也对当前的货币政策有重要含义。在增长下行的环境内，要增加金融对实体经济的支持，货币政策应该是什么样的取向?是继续扩张商业银行及其影子银行的信贷，还是在控制总体社会信用的基础上，加大货币放松的力度。

美国的路径是商业银行信贷无序扩张后，泡沫破裂，银行信贷萎缩，央行货币放松。我们能否避免这样的路径，主动控制银行信贷的扩张，为央行货币放松增加空间，从而在支持当前的经济增长和控制中长期金融风险之间取得一个较好的平衡。我们看到一些这方面的迹象。近期央行联合其他监管部门加强对银行同业业务的监管，实际上是通过审慎监管来控制银行体系的信用扩张速度。

同时，央行增加对金融机构的再贷款以扩张基础货币。结合起来看，当前货币政策操作有紧信贷、宽货币的迹象。

这个逻辑对判断未来央行货币政策操选择何种工具也有含义。假设要维持一定的M2增速(比如央行的预期值13%)，需要央行放松货币政策，央行是选择降低存款准备金率呢，还是通过公开市场投放流动性或再贷款增加基础货币?这其实就是选择通过货币乘数还是基础货币来推动M2增长，二者的本质区别在于依赖商业银行的信贷扩张还是依赖央行的资产扩张来推动M2增长：松信贷还是松货币?在一定的M2增速前提下，降准比银行间投放和再贷款更有利于商业银行的信贷增长，因此也意味着更高的非金融部门负债率，虽然有助于短期增长，但可能加大金融风险。

总之，如果本文的分析框架和逻辑是对的，市场对放松存贷比、降低存款准备金率不应寄予太大的期望，至少在短期内如此。未来如果经济受到较大的下行冲击，比如房地产泡沫破裂，导致银行体系信贷萎缩，当然是另外一种情形：需要降准、放松存贷比等措施促进信贷扩张。在当前银行信贷增长动能还较大的情形下， “紧信贷、宽货币”应该是更合理的政策取向。

采用扩大基础货币而不是降准来放松货币政策对经济和金融市场有什么样的含义?首先，央行松货币可以和定向宽松支持实体经济更好的结合起来。近期支农、支小的再贷款，以及媒体报道的央行对国开行的再贷款都是既增加了基础货币，有和结构性的政策结合起来，有利于在总量控制的前提下把有限的资金引导到需要支持的部门。其次，“紧信贷、松货币”增加了直接融资发展的空间。

一方面审慎监管有助于控制银行体系信用扩张的速度，另一方面，央行的基础货币的扩张增加了银行间市场的流动性，两者共同作用的一个体现是货币市场利率维持在较低的水平。