彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

信贷超货币

过去十几年货币的超经济发行一直令不少人忧心忡忡：M2增速超过名义GDP增速，使得M2对GDP的比例快速上升。近几年，我国又出现了广义信贷(社会融资中的债权融资)的增速超过广义货币(M2)的现象(图表3)，并由此导致广义信贷对GDP的比例较M2对GDP比例上升更快(图表4)。而在2008年之前，我国广义信贷的增速与广义货币(M2)增速基本持平，甚至低于M2.

推动2008年之后广义信贷扩张的主要是传统银行贷款之外的其他债权融资方式，包括债券、委托贷款、信托贷款等在内，而这些融资方式多与影子银行的扩张有关，今年更与所谓的“同业业务”大幅扩张相关。

为什么2008年之后我国会出现持续的信贷超货币现象?背后的根本原因在于M2增长方式的重大转变。2008年以来M2的扩张方式从原先的中央银行信用(基础货币)和商业银行信用(信贷)共同扩张转为以商业银行和影子银行的信用扩张为主。也就是说，我国货币格局从原先的“宽货币、宽信贷”转为“紧货币、宽信贷”。

如果我们对推动M2增长的货币金融因素做一个分解，上述转变就一目了然。M2，就其统计定义是指流通中的现金加上一定口径的银行存款，属于央行和商业银行等存款型公司的负债的一部分。一个简化的存款性公司(中央银行和商业银行并表)资产负债表可表示如下(图表5)。从这张简化的存款性公司资产负债表可以看出，M2等于总资产减去负债中不计入M2的部分。

公式(1)：

M2=贷款+企业债券+对政府债权+外汇资产+同业资产+其他资产-(不计入M2的同业存款+财政存款+对外负债+资本和发行的债券+其他负债).

对上式稍加整理，可以得到公式(2)：M2=对私人部门债权+对政府净债权+国外净资产+同业资产+其他资产-不计入M2的存款-债券发行-实收资本-其他负债。

根据央行公布的金融机构各项数据，我们可以计算出上面公式右边主要项目对M2增速的贡献(图表6)。从图表6中我们可以看出，2008年之前外汇占款和贷款是推动M2增长的主要因素。虽然同业资产在2005-2006年对M2的增长一度贡献良多，但是很快下降，并在2008年成为负贡献。然而2008 年之后推动M2增长的因素发生了如下几项重要变化：

·外汇占款对M2增长的贡献大幅下降，这主要是由于全球金融危机之后我国经常项目顺差下降和资本流入放缓导致;

·同时，存款性公司国外负债对M2增速的负贡献增加，主要反映我国金融机构增加了在境外的债券发行，一定程度上与人民币国际化的战略有关，而这部分国外融资支持了银行在资产方的国内信贷扩张(图表7);

·传统的银行贷款在2009年间随着4万亿刺激带来的信贷大幅扩张对M2增长的贡献快速上升，但在2010年后迅速下降并回复至历史平均水平;

·同业资产对M2增长的贡献则在2011年以后逐步上升，这些银行同业资产通过影子银行体系对非金融部门提供信贷，实际上属于广义的银行信贷的一部分。

上述第一项变化导致央行资产负债表增速放慢，也就是央行购买资产投放的货币放缓。第一和第二两项结合起来，我国金融体系对外净资产对M2增长的贡献大幅下降，比外汇占款变化所显示的下降幅度更大。对应的是后面2项也就是广义信贷的贡献增加。二者的合力导致了广义信贷超广义货币的局面。

根据上面的公式(2)，M2也可以分解为存款性公司(央行和商业银行并表)对外净资产和对内资产(再加上一些调整项目)两部分(图表8)。近几年对外净资产的贡献大幅下降，而对内资产的贡献大幅上升。这从另一个角度对应着中央银行的资产对GDP比例近几年大幅下降，而商业银行的资产对GDP比例大幅上升(图表9)。这和上述的美国的情况正好反过来，美国是“紧信贷、宽货币”，我们是“宽信贷、紧货币”。美国在金融危机后，银行信贷萎缩，央行放松货币来弥补，我国的情形是银行信贷扩张太快，央行紧货币来试图抵消其影响。