彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

信贷松、货币紧的负面影响

如何看待信贷超货币所带来的金融和经济方面的影响?我们可以从金融稳定和实体经济两个角度来分析。

从金融稳定的角度看，信贷超货币增加了金融体系的风险。首先，信贷超货币意味着货币增长更多依赖央行以外的商业金融机构的信用扩张。在经济繁荣的时候，人们往往忽视央行信用和商业银行信用的差异，把商业性金融机构的信用等同于政府信用，带来流动性资产和银行信贷的无序扩张。但在经济下行阶段，尤其是资产泡沫破裂后，商业银行以及影子银行体系的信用和中央银行信用的差异凸显，加大银行信贷紧缩的压力，进而加大经济周期的波动。

其次，信贷超货币意味着非金融部门的杠杆率上升。广义信贷是非金融部门的负债，广义货币则是非金融部门的资产，前者扩张速度超过后者，意味着非金融部门杠杆率上升。过去央行资产负债表扩张所推动的货币增长有央行所持有的外汇资产做支撑，这些外汇资产属于外国人对我国的负债。近几年支持货币增长的是商业银行体系广义信贷的扩张，背后反映了非金融部门主要是企业部门的负债率上升。企业部门(包括地方政府)负债率的上升和房地产的市场的繁荣联系在一起，一旦房地产泡沫破裂，可能带来强烈的去杠杆压力。

第三，近几年信贷超货币的一个主要推动因素是影子银行信贷。由于影子银行的透明和监管程度都远低于银行信贷，加大了在增长下行阶段相关信用的违约风险。

从实体经济的角度看，信贷松、货币紧意味着实体经济面临的融资成本较高。这其中存在两个传导机制。首先，信贷增速超过以存款为主体的货币增速导致金融机构越来越多的依赖存款以外的资金来源。由于存款利率尚未市场化而其他资金利率已经市场化，这提升了金融机构的平均融资成本，并通过信贷利率的上升转嫁给实体经济。这个发展态势的一个体现近几年银行间市场利率上升并超过存款利率(图表10).

其次，宽信贷对资产价格的推升导致信贷需求扩张较快。如上所述，企业和家庭部门从银行获得的信贷不一定完全用于当期的消费和实体投资，也可能用于购买资产，而资产价格可能在一段时间有非理性的繁荣。对资产价格上升的预期拉动相关的资金需求，提高了整体的融资成本。过去几年房地产市场的繁荣以及与此相关的地方政府对卖地收入的乐观预期，是资金需求的一个重要方面，抬升了经济体内其他部门的融资成本。

在这种情况下，央行如果维持过去较低的利率水平，则意味着广义信用扩张失去控制。去年下半年的利率上升，一定程度上反映了央行通过货币紧缩来控制信用扩张的意图。近几个月，社会融资总量的增速显著放缓，增加了央行放松货币的空间。在央行公开市场投放、对金融机构再贷款等措施的影响下，货币市场利率明显下行。