彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

原标题：彭文生：宽货币紧信贷的货币变局

过去几年广义信贷增速超过广义货币。相对于GDP规模，商业银行总资产大幅扩张而中央银行资产萎缩，造成“紧货币、宽信贷”局面;近期央行增加基础货币同时加强对银行同业业务监管，实际上是在放松货币同时限制广义信贷扩张

面对总需求疲弱、通胀较低的宏观形势，央行近期在公开市场加大流动性投放，而且为部分金融机构提供较大数额的再贷款，使得基础货币供应增加，银行间市场利率也显著低于去年下半年水平。然而，市场对货币当局的操作仍有争议，对未来货币政策的走势有分歧。有观点认为降低存款准备金率、放松存贷比等势在必行，背后有两个原因，一是短期的增长下行压力加大，尤其是房地产降温对经济的影响比较大，需要加大货币放松的力度;二是从中长期来看，随着外汇占款减少，需要降准才能维持合理的广义货币增速。

央行似乎更倾向于通过银行间市场投放而非部分市场人士所热切期待的降准的方式来放松货币政策。一个解释是目前的经济形势还不是那么差，央行偏好“低调”的与调结构政策相配合的定向货币宽松，降准不仅高调，而且影响广泛。这种解释有其道理，其含义是如果经济增速进一步明显下行，央行采取具有指标意义的动作比如降低存款准备金率的可能性将增加。我们近期的观点也是降准需要看到更坏的经济数据。

本文探讨一个更深层次的问题：如何理解近期央行投放基础货币而不是降准增加货币乘数的放松方式?两者对经济的影响有何差异?我们分析中美货币增长方式的异同及其背后的逻辑和影响，希望有助于投资者判断一般性的货币放松是否必然要求降低存款准备金率等热点问题。我们提示投资者关注我国货币增长方式的改变及其对未来货币政策走势的含义。

货币扩张的陷阱

过去几年，资本市场所关注的月度货币信贷数据从M2和银行信贷逐渐转变为M2和社会融资总量。在金融创新、利率市场化的进程中，社会融资总量更准确地衡量金融体系提供的广义的社会信用(近年来股权融资量低迷)。但是，在广义货币(M2)和广义信用(债权的社会融资量)两个指标中何者更重要呢?广义货币的增长有两个渠道：一是央行的直接投放，包括流通中的现金，体现为央行资产负债表的扩张;二是商业银行通过信贷创造的流动性资产，比如银行存款，体现为商业银行的资产负债表的扩张。我们之所以关心银行信贷，正因为其是货币扩张的一个主要载体。但市场一般更关注广义货币，因为其反映了中央银行和商业银行运营的共同结果，体现了非金融私人部门持有的流动性资产总量。

中央银行和商业银行资产扩张对广义货币增长的相对贡献并非一成不变。在计划经济为主的年代，中国人民银行既是中央银行又有商业银行的功能，其资产负债表扩张是广义货币增长的唯一来源。不仅流通中的现金，而且连居民和企业的银行存款都是中央银行的负债，也同时是政府的信用，对应的是居民和企业对政府的债权。西方发达国家的货币增长在二次大战后的一段时期也主要体现为银行体系对政府债权的扩张：中央银行通过购买国债投放货币，商业银行也被要求在资产方持有相当比例的国债。当时银行体系对私人部门信用的扩张并不是货币增长的主要来源。

这样的货币增长方式为政府的财政扩张创造了条件，在一些发展中国家更导致财政赤字失控，货币超发支持了政府的消费和投资，体现为政府对当期商品和服务的需求的增加，导致CPI通胀失控。过去30年，在全球市场化、金融自由化的浪潮中，主流思潮强调对央行的约束，对政府负债的约束，降低了货币扩张的速度，这被认为对CPI通胀降低的一个重要原因。

但约束中央银行资产扩张的一个后果是商业银行对私人部门的信贷逐渐成为广义货币增长的主要来源，并为资产泡沫埋下伏笔。私人部门从金融机构借的钱不一定都用于当期的消费和新建资产的投资，也可能用于已有资产的二手交易。所以私人部门信贷的扩张带来的不一定必然是商品和服务价格的上升，也可能体现为资产价格的上升。在这个过程中，房地产市场往往起到加速器的作用，房地产往往被用作银行信贷的抵押品，使得房地产价格和信用扩张纠结在一起，具有很强的顺周期特征。由此，过去30年，西方国家CPI通胀大幅降低，但资产泡沫和债务危机的频率是主要问题。

过去十几年美国的信用扩张和资产泡沫历程是一个典型案例。本世纪以来，美国银行信贷对广义货币的增长的贡献逐渐增加，到金融危机前几年，银行信贷增速已经大于M2的增速(图表1)。信贷(资产)增速为何能超越银行存款(负债)的增速?背后的原因是银行体系的对外负债扩张，支持了国内信贷的增长。

国内信贷膨胀导致私人部门特别是居民部门杠杆率大幅上升，而这个过程中，信用扩张和房地产泡沫相辅相成，其最终的破裂是导致美国金融危机的主要原因。

美联储和商业银行体系资产负债表的变化也是同样的故事。2008年以前的几年，美国商业银行信贷增速快过M2，体现为商业银行体系资产/GDP比例快速上升以及私人部门加杠杆。危机后的情形反过来，私人部门去杠杆，商业银行受到重创后信贷萎缩，对货币增长的贡献大幅下降，一段时间甚至为负。为了应对危机，美联储实行大规模的量化宽松政策，通过央行直接购买非金融部门的资产来投放货币，体现为中央银行资产/GDP比例大幅上升。

在经济复苏初期，银行信贷很难恢复，如同在信贷扩张时期货币当局难有有效手段一样，在私人部门去杠杆时期，货币政策希望刺激信贷的作用也不大。这种情况直到去年下半年才出现实质性的改变，居民部门重新开始增加负债(图表2)，而基础货币随着QE减量增速放缓。居民部门需求的持续恢复，有利于美国经济的复苏，也有利于美联储继续货币政策正常化的进程。