张茉楠:货币创造机制可能发生变化

一方面，由于私人部门购买外汇资产的增加，央行被动收回人民币流动性，造成一定程度的货币紧缩；而另一方面，一旦形成贬值预期，非政府部门增加美元减少人民币资产，在国内资产配置上则表现为增加货币资产，减少风险资产配置，因此流动性需求上升，在相同的货币供给下货币条件显得更紧，外汇占款作为基础货币创造的机制将会弱化。

从更长一个时期来看，我国货币增速阶梯式下降将不可避免。首先，决定货币供应量增长速度最根本的因素是经济增长率，经济增长率下降，货币供应增长率一定会下来。中国持续高增长的条件、中长期结构性因素以及宏观格局正在发生重大变化，未来潜在增长中枢下移，人民币单向升值的轨道改变以及外部流动性压力下降将是一个长期趋势，再加上风险资产长期内面临估值下降和去泡沫化压力，中国货币扩张也面临阶段性拐点。

其次，从全球再平衡的大环境看，美国经济“再实业化”以及“再平衡”可能会出现比预期更强的积极因素。美国旨在“以提升实体经济可贸易水平”的经济再平衡战略，将导致其经济出现越来越明确的长期回报率回升预期，同时吸引全球资本回流美国，或将逐步改变过去10年全球资本流动的方向。

综合以上诸多因素考虑，外汇占款的变动可能是中国长期经济结构变动的一个综合反映。过去10年，由于中国人口年龄结构的变化和农村富余劳动力向城镇转移，储蓄率不断上升，反映在国际收支上，表现为贸易顺差不断扩大；反映在货币环境上，就是外汇占款快速增长，导致我国货币扩张压力很大，而未来这种格局很可能发生改变。

一直以来，高储蓄率意味着较快的资产或财富积累，财富的快速增长也要求流动性资产的较快增长，货币则是流动性资产的主要形式，但是未来随着中国人口老龄化进程的加速，国内高储蓄状况将有根本性的改变，这将使原来的储蓄-顺差-货币扩张的循环被逆转，进而导致货币扩张源头消失。

货币金融的长周期演变对政策制定者的最大含义是，要避免资产泡沫失控，加强维护金融稳定的机制和措施。从世界经验来看，几次大的货币金融周期都是以资产泡沫破灭，甚至金融危机的形式完成转折。

因此，未来，伴随着外汇占款增量趋势性下降，其作为货币创造主渠道的情况也会发生改变，央行需要靠降低存准率提升货币乘数，这也意味着货币创造将更多依赖于国内信贷的增长，而原来用于“冲销”外汇占款的存款准备金率很可能在未来一段时期内成为货币“反冲销”的主要方式，通过这个方式提高M2。此外，可以通过调整商业银行/金融机构超额准备金和超储率影响利率和流动性，或者通过债券或国债市场，创造“债券池”来对冲“货币池”水位下降的风险。