张茉楠:货币创造机制可能发生变化

原标题：张茉楠:货币创造机制可能发生变化

中国的货币创造机制可能正在发生变化，未来货币政策不仅可能进入“微调时代”，还可能通过调整央行资产负债表对货币存量进行盘活和调整。

一直以来，中国货币创造取决于外部盈余。开放经济条件下，外汇储备及其变动不仅是一国对内和对外金融政策的联系纽带，更是体现和制约货币政策有效性的重要因素。外汇储备持续攀升引起的外汇占款会改变我国基础货币的投放，增强货币供给的内生性。

从央行资产负债表看，央行主要资产是外汇储备资产，IMF最新数据显示，央行总资产高达31.7万亿元，其中外汇储备资产占人民银行总资产的比重为83%，分别是美、英、日和欧央行资产的1.3倍、8.1倍、2倍和1.2倍。从这个意义上讲，外汇储备增加的过程实质上就是人民银行资产增加和基础货币上升的过程，是导致外部盈余所产生的外汇占款成为货币创造的主渠道。

然而，在人民币汇率双向波动、资本流动双向平衡将成常态，资本项目可能出现逆差的大背景下，基于汇率水平的货币投放机制将发生根本性改变，这对央行的传统货币创造机制将是新的挑战。今年以来，人民币贬值趋势越发明显，根据国际清算银行（BIS）最新公布的报告，3月人民币实际有效汇率（REER）环比下降2.7%至117.45，为连续第二个月下降，创2013年10月以来最低水平。与此同时，3月人民币名义有效汇率指数为112.64，也创下去年10月以来最低水平，环比下降1.8%。在2月中旬至3月中旬的一个月内，人民币兑美元汇率下跌了2.6%。

越来越多的事实表明，人民币资产和货币扩张的内外环境正在发生趋势性改变。根据测算，当前用中美利差、人民币即期、远期汇率测算的无风险套利空间显著收窄，外汇占款持续下降。2月份金融机构新增外汇占款从1月份的4373.66亿元骤降至1282.46亿元，环比降约71%，创去年9月以来新低。通过外汇渠道蓄水的功能正在转变为漏损的功能。特别是鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储逐步退出QE引发的货币政策变化将会影响包括中国在内的全球货币金融周期的变化。