余永定:中国近期发生金融危机可能性不大

今年经济增长无大碍

中国证券报：对于汇率走势判断的一个重要因素是中国经济的基本面，今年经济增长是否能够实现7.5%的目标？

余永定：根据从2010年到2013年底的经济增长和通货膨胀的月度数据，我们可以作出一条反映两者关系的菲利普斯曲线。根据这条曲线，可以看出，对应于3.5%的通货膨胀率，取得8%左右的增长速度是不成问题的。考虑到经济活动的周期性，即便2014年中国经济增长速度低于其潜在经济增长速度，但达到7%-7.5%应该没有问题。

2010年后实行适度从紧的财政、货币政策，中国经济增长速度开始下滑。但2011年末的宽松政策并未能使经济重返2000年代的平均增长速度。中国经济问题的直接原因是产能过剩，解决过剩问题，传统办法是刺激有效需求（投资、出口、消费、政府支出）。而政府能否刺激有效需求，又要看政府的财政状况、货币政策是否有进一步扩张的余地。显然，尽管仍有运用扩张性财政、货币政策刺激经济的余地，但政府选择了尽可能不人为刺激经济的基本方针。

2014年伊始，由于增长乏力，国际资本市场唱衰中国之声骤起。但应该看到，2013年中国经济增长速度虽然略低于2012年，但经过去库存化等调整，产能过剩的压力正在逐渐减轻，企业的盈利状况已经出现好转。

因此，随着国际经济形势好转，经济的自主增长在2014年晚些时候有可能得到恢复。如果经济形势持续恶化，政府完全可以推出新的“微刺激”措施，防止经济硬着陆。

中国面临的真正挑战不是如何避免近期内经济的“硬着陆”，而是如何在不突破经济增长速度下限的前提下继续改变增长方式、推动结构调整。首先，中国经济增长过于依赖投资，特别是房地产投资。其次，随着中国经济规模的扩大和世界经济的长期不景气状态，出口增长对经济增长的贡献已经越来越小。再次，环境承载力已成为中国投资的重要制约条件。最后，中国投资效率正在急剧下降。

根据清华大学白重恩教授的统计：2012年中国的投资回报率仅为2.7%；中国的TFP在1979年到2007年之间年均增长率为3.72%，而在2008年到2012年之间年均增长率下降到2.21%。在2012年，中国的劳动年龄人口开始下降。这种下降很快会转化为劳动供给的减少。中长期中国面临的挑战是，在劳动生产率增长速度下降（由2003-2007年的12%下降到2008-2012年的9%左右）的同时，劳动力供给出现负增长。中国未来的经济增长只能依靠劳动生产率的提高。要做到这点，中国就必须改变经济增长方式、调整经济结构，并进而提高资本回报率。当前经济增长的减速是提高劳动生产率不得不付出的代价。总之，中国实体经济的主要问题不在于短期，而在中、长期。如果由于害怕经济增速下降而拖延结构调整，衰退和停滞就将不可避免。越是拖延，代价就越高。

控制金融危机重要条件是资本管制

中国证券报：今年经济运行面临哪些不确定性？

余永定：今年中国实体经济的最大不确定性来自房地产投资。国家统计局发布的数据显示，2014年第一季度，房地产开发投资同比名义增长16.8%，创2013年以来的季度最低。国家统计局测算，因房地产投资增速下滑拉低固定资产下滑0.7个百分点。由此可以粗略推出，房地产投资每降低1个百分点可导致固定资产投资增速下降0.2个百分点，GDP增速下降0.1个百分点。不难看出，房地产投资增长速度的大幅度下降将对GDP增长造成严重冲击。但是，目前房地产投资增长速度依然大大高于GDP的增长速度。因此，如何在引导房地产投资降温的同时避免房地产投资暴跌，是2014年中国政府面临的重要挑战。

同实体经济相比较，2014年中国的金融形势更为严峻。而一旦发生金融危机，则实体经济将受到拖累而陷入衰退。中国经济学家的普遍共识是：如果2014年中国经历一场危机，则这场危机的触发点很可能是房地产价格暴跌。虽然目前房价还在上升，但增速已经下降，三四线城市房价出现明显下降。一旦房价走势出现方向性转变，就会通过各种正反馈机制形成“超跌”，而“超跌”的程度则取决于房地产泡沫的严重程度。

房地产价格暴跌冲击金融体系的第一个环节是银行按揭抵押贷款和房地产开发贷款。尽管房地产业贷款在银行贷款中的占比20%左右，但如果房地产价格下跌，和房地产相关的企业出现问题，相关贷款也会出问题。

首先，应该估计房地产价格下跌的幅度，预判当房地产价格下降到什么水平时，刚性需求才会入市，对房地产价格形成支撑。

其次，对银行做好“压力测试”，一旦房地产价格暴跌30%、40%、50%等等，相应的银行不良债权将上升到何种水平。

第三，仅仅考虑住房抵押贷款违约是不够的。由于中国房贷首付很高，房价下跌30%-40%或更多，银行应该能够承受。但房产价格暴跌，将导致同住房抵押贷款相关的许多其他贷款也会变成不良债权。例如，银行对房地产开发商债权、对地方政府融资平台债权、对钢铁行业等相关生产和贸易企业债权都有可能变成不良债权。政府有关部门应该通过类似投入-产出表之类的工具，计算出最终银行不良债权率。政府应该设想出最坏的情况和相应的解决办法。

第四，中国的影子银行活动同房地产投资密不可分。如果房地产价格暴跌，以房地产投资为标的的金融产品也会陷入麻烦，从事相关业务的一些非银行金融机构将破产。

最后，房地产价格暴跌触发的金融危机必将通过各种路径影响实体经济。当然，除房地产泡沫破裂外，一定还存在其他导致中国金融危机的触发点和相应的传递机制。对于上述各种可能性，我们都必须认真考虑，做好预案。