余永定:中国近期发生金融危机可能性不大

中国证券报：4月份以来的贬值，也是这种情况吗？

余永定：尽管几乎可以肯定一季度人民币汇率贬值是央行干预外汇市场的结果，但在得到进一步的统计数字之前，还难于判断第一季度之后人民币的持续贬值，是否依然是央行干预的结果。全球金融危机之后，中国的经常项目顺差逐渐减少，资本项目差额特别是短期资本差额对国际收支平衡的作用越来越大。一旦短期资本流向发生变化，中国资本项目就可能由顺差变成逆差。

事实上，在2011年第四季度和2012年，由于短期资本大量外流，中国出现多年来的第一次资本项目逆差。在此期间，人民币亦曾多次贬值。2013年底、2014年初以来，由于中国经济增长乏力、杠杆率居高不下，市场上唱衰中国的声音越来越大。在这种情况下，短期资本外流急剧增加并进而导致人民币贬值的可能性不能排除。此外，国际环境的变化，如美联储的量化宽松政策退出，对人民币汇率的影响也不能排除。但从目前所掌握的材料来看，如果没有央行的干预，资本外流本身还不足以导致人民币贬值。

如果人民币贬值压力是由市场力量形成的——如2011年第四季度至2012年间人民币的多次贬值。一般而言，央行应该对人民币贬值采取“善意忽视”的态度，听其自然。过去十年中，在人民币存在升值压力的情况下，央行的政策目标是控制人民币升值速度。但是，目前央行所作的则是强力干预：在人民币存在升值压力的情况下，令人民币贬值，这种做法的副作用不可忽视。

首先，尽管人民币贬值短期内有助于遏制无风险套利、套汇活动，但是如果经济的基本面不支持人民币贬值，通过干预外汇市场压低人民币汇率必将使外汇储备以更快的速度增加。中国的外汇储备早已超出一切合理的需要，外汇储备的进一步增加意味着资源配置的进一步恶化和国民福利的进一步损失。2013年中国外汇储备增长5000亿美元，按2014年一季度外汇储备的增长速度，2014年中国的外汇储备将再增加5000亿美元，这种情况不能再继续下去。其次，外汇储备的大幅度增加意味着流动性的大幅度增加，而这种增加可能同央行的调控目标相违背。这样，央行就必须进行对冲，而对冲则必然在不同程度上导致资金的错误配置。再次，最近几年来，中国企业外债有很大增加，也有不少企业购买了目标赎回远期合约之类的衍生金融产品。人民币贬值固然可以惩戒这些企业，但这些企业如果陷入债务危机或遭受严重损失，其后果难以预料。最后，人民币持续贬值的国际影响也不能忽视。

当前基本面不支持持续贬值

中国证券报：人民币贬值在年内是否会持续？

余永定：央行可能希望通过人民币出乎意料的贬值，培育市场对人民币汇率双向波动的预期。在过去十年中，中国一直试图打破人民币的升值预期。但是，由于持续的“双顺差”，人民币升值预期始终无法打破。人民币汇率的双向波动，必须是围绕均衡汇率水平的上下波动。如果中国国际收支依然保持“双顺差”，人民币汇率的双向波动就不可能真正形成。

打破单边升值预期的最好办法是让人民币自由浮动，让外汇市场的供求关系决定人民币汇率，从而让汇率找到均衡水平。虽然汇率波动性很强，均衡水平无法精确计算，但国际收支的基本平衡状况能够成为判断汇率是否处于均衡水平的重要佐证。中国大部分经济学家同意目前人民币汇率已经接近均衡水平。既然如此，我们就应该相信，央行停止干预外汇市场一般不会导致汇率的急剧升值；也不应该过于担心人民币升值对中国经济增长的消极影响。中国必须在经济增长和结构调整之间寻找合理的平衡。

此外，汇率的市场决定并不意味着央行完全放弃对汇率市场的干预。更何况，中国的资本管制可以防止汇率“过调”的发生。最后，还应该指出，中国的金融市场完全可以为企业提供规避汇率风险的金融工具。但是，由于长期以来的稳定升值预期，中国企业并不热心于使用这些工具。一旦汇率风险真正形成，企业对避险工具的需求就会增加，从而使相应的金融市场得到发展。企业规避汇率风险的成本应由企业承担，而不应转嫁给政府。

由于中国拥有巨额外汇储备、资本项目并未完全开放，除非发生灾难性事件，央行完全有能力在相当长时期内控制人民币汇率的走势。人民币汇率的变动趋势取决于央行的政策取向。如果中国继续保持双顺差，换言之，如果基本面不支持人民币贬值，央行大概不会进一步压低人民币汇率，因为这样做的代价过高。大多数经济学家预期，近期中国的“双顺差”局面暂时还不会改变。在这种情况下，人民币贬值不会变成一种长期趋势。但是，也不能排除这样一种可能性：中国国内经济形势严重恶化，或出现某种外部冲击，中国由国际收支顺差转为逆差。如果央行不干预，人民币就会在市场力量作用下贬值，这种情况在2011年第四季度和2012年就曾经出现过。随着国际收支逐渐趋于平衡、汇率逐渐逼近均衡水平，人民币汇率的不确定性将明显增加，中国企业和金融机构应该为此做好准备。