孙国茂：股票发行制度改革的四点建议

中国股市存在问题的根本原因

有人认为，既然证券监管部门对发行人进行了实质审查后做出核准发行的决定，就意味着监管者对发行人真实性予以肯定和对股票价值予以保证，如果股票发行后发现发行人不符合发行条件，那么证券监管部门或发行审核机构应当对投资者由此产生的投资损失承担连带责任。也有人认为，证券监管部门或发行审核机构对股票发行所做的任何决定，都不代表其对发行股票的价值或投资者收益进行实质性判断或承诺，所以，证券监管部门或发行审核机构没有义务对股票发行行为承担民事责任，即所谓民事责任豁免。

笔者认为，对中国股市而言，正是因为在股票发行过程中，包括证券监管部门或发行审核机构在内的任何机构都不对股票发行承担连带责任，才导致了股票发行乱象丛生、上市公司造假盛行的状况。证券监管部门先验性地意识到监管者责任这个问题，所以，在由审批制改为核准制时，推出了发审委制度和保荐人制度。很显然，监管者希望将监管责任转嫁给发审委和保荐人，但悲哀的是，由于没有硬约束发审委和保荐人对股票发行承担相应的责任，致使部分发审委员进行寻租，有的保荐人成为上市公司造假的帮凶。

因此，股票发行过程中的责任缺失才是股票市场存在问题的根本原因。要改变中国股市现状，就必须从制度设计入手，把保护投资者利益放在首位，从制度上、设计上解决谁应该为不当股票发行承担责任的问题。过去几年里，股票发行制度改革正是回避了最根本的问题——究竟谁应该为不当股票发行承担责任？如果不解决这个问题，只能是打着改革旗号的伪改革。从这个角度理解，要从根本上解决中国股市存在的问题，仅靠证券监管部门的监管转型显然是不够的，监管者首先必须承担起应当承担的监管责任。

对股票发行制度改革的建议

对股票发行审核制度的分析表明，不论采用什么形式的发行审核制度，保护投资者利益才是发行审核的本质。要实现十八届三中全会提出的目标，建立股票发行注册制将是一个漫长过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议。

第一，将股票发行审核全部过程公开。如果将以往和今后证券监管部门以及发行审核机构对股票发行审核的过程全部公开，将大大有利于投资者和全社会对于所有参与股票发行的机构和当事人（包括发审委委员）进行监督。投资者如果因为投资不当发行公司或财务造假公司而蒙受损失，可以起诉上市公司以及包括保荐机构和发审委员在内的利益相关方。即使无法形成判例，这对于保荐机构和发审委员也将产生巨大的道德压力和责任压力。

第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度。首先建立集团民事诉讼制度，为众多中小投资者伸张权利、维护自身利益提供制度上的可能；同时，引进国外的举证倒置制度，取消投资者起诉上市公司的立案前置条件，降低投资者维权成本；对披露虚假财务信息、骗取股票发行资格的上市公司的主要责任人进行严厉打击，追缴上市公司第一大股东或实际控制人的个人财产用于民事赔偿，提高股票市场的违法成本，让违法者在经济上面临灭顶之灾。其次，修改和完善现行存量发行机制，对于存量发行获利的股东征收股市平准基金。

第三，先上市，后发行。笔者担心，如果制度设计和执法能力不匹配，股票发行审核责任不落实，实行股票发行注册制将给中国股市带来灾难性后果。因此，在实施注册制之前，作为一种过渡性制度安排，可以实行先上市后发行的办法，首先安排目前正在排队等候IPO的700多家公司上市交易。上市首个交易日即实行集合竞价，规定老股东可以出售一定比例（如15％）的股票。在上市后的一段时间内（如24个月以内）再公开发行股票，发行价格取发行前一段时间（如3个月）的交易平均价。实行先上市后发行的办法不仅可以使存量发行、市场化定价和解决“三高问题”得到统一，而且还能从根本上防止询价机构合谋，操纵发行价格。

第四，建立股市平准基金。股市平准基金的资金募集有多个渠道，在此，我们建议对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金，征收比例可参考个人所得税征收办法（千万不要将征收股市平准基金理解为资本利得税，笔者坚决反对征收资本利得税）。本来，存量发行给老股东带来的获利全部来自于投资者，而投资者的资金只应当用于上市公司发展和股市发展，不应用于股东和个人暴富。对存量发行老股东获利部分征收股市平准基金可以真正实现“取之于股民用之于股民”。按照中国股市的现状，经过1—2年的积累，股市平准基金规模就会达到100亿元以上。从长远看，经过专业化管理，股市平准基金资产也会不断增值。股市平准基金的建立不仅为证券监管部门创造巨大的监管资源，也对全社会各种带有公共性质的金融资产 （如社保基金和企业年金等）管理产生巨大的示范效应。

（作者单位：济南大学金融学院）