孙国茂：股票发行制度改革的四点建议

一家之言

建立股票发行注册制将是一个漫长过程，绝不可能一蹴而就。然而，宏观经济改革和新一轮金融改革都要求中国股市尽快恢复基本的功能。因此，我们对股票发行制度改革提出以下建议：第一，将股票发行审核全部过程公开；第二，从根本上保护投资者利益，建立股票市场民事诉讼和民事赔偿制度；第三，先上市，后发行；第四，建立股市平准基金。

孙国茂

2013年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，提出了股票发行体制改革的原则是：坚持市场化、法制化取向，综合施策、标本兼治，进一步理顺发行、定价、配售等环节的运行机制，发挥市场决定性作用，加强市场监管，维护市场公平，切实保护投资者特别是中小投资者的合法权益。然而，自进入2014年恢复新股发行以来，仅前10个交易日，沪深股市总市值已经损失了8686亿元。更有甚者，在IPO重启后首批公开发行公司中就发生了令资本市场震惊和世人错愕的“奥赛康事件”。

纵观近年来新股发行改革不难发现，证券监管部门一直在不停地出台与股票发行有关的各种规定。过去4年中推出了三次股票发行重大改革，却始终不见效果。从表面上看，虽然新一轮股票发行的改革涉及内容很广，但是都没有触及市场存在的根本问题。也就是说，改革的本质仍无法切断利益者的利益链条。正如前期颁布的新股市值配售以及优先股改革方案等内容，这些所谓改革所附带的条件对相关利益者的利益形成了强大保护。十八届三中全会提出，推进股票发行注册制改革。这无疑给几近绝望的广大投资者带来新的期盼，于是，社会各界迫不及待地呼吁股票发行实行注册制，寄希望于通过注册制来彻底改变长期以来股票发行市场存在的问题。

股票发行审核制度的本质是什么

股票发行审核制度是一个国家证券监管部门对股票市场进行监管的具体体现。由于股票的公开发行与上市是股票市场的入口，因此，对上市公司实施准入监管也是证券监管的一项基本制度，股票发行审核制度也就自然成为证券监管制度的基础和核心部分。

目前，世界上凡有股票市场的国家均采用不同形式的股票发行审核制度。尽管业界和学界对股票发行审核制度的分类并不统一，但绝大多数的分类是依照立法理念，将股票发行审核制度划分为两大类：一类是以欧洲大陆国家《公司法》为代表的以准则主义原则为基础形成的股票发行核准制；另一类是以美国1933年《证券法》（也被称为《证券真实法》）为代表的以公开主义原则为基础建立的股票发行注册制度。

股票发行核准制是指证券监管部门在审查证券发行人的发行申请时，不仅要求其充分公开披露企业的真实情况，而且必须符合法律和证券监管部门规定的必备条件；发行股票的申请经过证券监管部门或证券监管部门授权机构的审查并获批准后，发行人才可以发行股票的发行审核制度。核准制有四个基本特征：首先，只有经过证券监管部门批准企业才能获得发行股票的权利；其次，核准制要求发行人公开披露与股票发行相关的信息；其三，强调实质管理原则；其四，核准制强调事前审查与事后审查并重。

股票发行注册制是指发行人如果发行股票进行融资，必须首先向证券监管部门进行申报，提交真实、客观、全面的公司资料以及法律要求公开的与股票发行相关的一切信息并承担相应责任；证券监管部门只对申报文件的全面性、准确性、真实性和及时性做出形式审查，而不对发行人及证券进行实质性审核和价值判断；发行人提供的申报材料符合形式要件，即可发行股票的证券监管制度。注册制也有四个基本特征：首先，股票发行的权利是法律赋予而非政府授予；其次，证券监管部门对发行人的申报材料只做形式审查；其三，注册制遵循公开主义原则；其四，强调事后审查和处罚。

尽管核准制与注册制从特征上看有较大差别，但如果进一步从立法理念上分析，核准制与注册制在本质上却是相同的。核准制强调法律的实质管理，在一定程度上排除了行为者的行为自由——公众投资者的自由选择权利。但核准制的实施目的是以制度上的硬约束，寻求法律功能上的公共利益和社会安全。尽管这种法律和制度上的约束是以阻碍经济活动和增加交易成本为代价，但是毕竟国家以法律的形式，将质量差的公司排除在股票公开发行之外，这为经济活动提供了可预见性或支持性的保障措施。因此，大多数新兴市场国家在股票发行和上市监管方面往往采用核准制。相比之下，注册制的立法理念反映了市场经济的自由性、市场主体的自主性和政府监管的规范性以及降低交易成本提高市场运行效率。但实施注册制的前提是，法律体系的完善和法律执行的严厉。因此，注册制为世界各成熟市场国家证券监管所采纳。

从以上分析不难理解，采用核准制还是注册制，这只是股票发行审核制度的形式而已。股票发行审核制度的本质是对投资者利益进行保护——这是由股票发行本身所决定的。因为，本质上说，股票发行是在制度提供的信用基础上进行的一种自由而公平的交易，股票发行人和投资者作为交易的双方应处在相对平等的位置上，交易的所有参与者应当维护交易的公平性。交易的公平性一旦丧失，交易的合理性和正当性也就不复存在。