蔡红标：模式与新挑战险 资为何远离股市

路径依赖与“顺周期”思维定式

从事保险投资的绝大多数人脱胎于保险业，因此其投资思维上存在强烈的保险业烙印，即制度经济学上的“路径依赖”：一是厌恶风险，“不能出事”几乎成口头禅;一是四平八稳，“宁慢三分、不抢一秒”。保险资产管理行业虽然10年了，但给人的感觉是始终和社会财富管理有间隔，几乎是“自成一统”。事实上，过去相当长时间内，保险业是不屑于投资的，因为保险主业有承保利润，仅仅靠存银行、买国债就可以过上好日子。但是，1993-1995年的寿险高息保单、财险业的无序竞争使得全行业出现亏损，于是“规模靠保费、利润靠投资”就成为行业共识。1998年保监会成立、尤其是2002年11月新主席上任后，受其本人的路径依赖，加上2005年有保险资金卷入“汉唐证券事件”等风险事件，于是“加强风险管控”几乎变成了“御股于国门之外”。在这样的思维定式下，显然保险资金不太可能重金介入于2005年6月上证998点开始的大牛市的。在上证指数上涨至4335点(距底部累计涨幅高达330%)后，监管机构终于2007年7月18日突然宣布“保险机构投资A股股票比例由占上年末总资产的5%提高到10%，同时基金投资比例从15%降低至10%”。表面上看，股票基金合计比例仍为20%，但由于当时是把债券基金计算在内、且当时保险资金对投资股票型基金仍有一定排斥，因此这仍是实质上放松股票投资比例。应该说，该政策是典型的“顺周期调控”——从过去10年的情况看，这是保险监管政策一贯坚持的逻辑，如无担保债券、房地产、PE、创业板、股指期货等，均是“一等、二看、三放开”，即先等等看看别人怎么做的、做了后有没有出事;觉得有九成以上把握了再放开。

回过头看，关于股票投资比例的这次“顺周期调控”本身也许是中性的，但如果注意到保险业的另一个制度安排，则恐怕留给我们的只有苦笑了：按照规定，保险公司投资股票的比例必须每年以董事会批准的《投资指引》下发至资产管理公司;如今政策虽然放宽了，但要推动董事会修改年初的议决，就不那么容易了，况且股市累计涨幅不小、保险业根深蒂固的稳健思维等因素，因此保险资金当年下半年实际增加股票投资的公司应当不多。面对连续多年的牛市，保险大佬在制订2008年的投资指引时，在股市大干一场的想法成为行业共识。这是2007年底某国有保险集团的一把手在北京亚布力和我聊天时当面说的，尽管我当时以“她(股市)就是天上的仙女也得忍了”试图劝解，但我很清楚当时的“言不投机”(该公司2008年出现前所未有的百亿亏损)。以制度经济学的层面看，监管的“顺周期”和“保险投资指引一年一定”的共振，是保险投资过去5年所有灾难的开始。从笔者了解的情况看，保险业2008年1.89%的投资收益率中部分还是2007年带来的浮盈，甚至是财务收益率。2008年的股市教训，又让部分保险资金在2009年与股市小阳春失之交臂;而2009年的教训又使得2010年权益比例上升。循环就是如此反复。保险投资股票一直在“买了就套、套了加仓;反弹即卖，大涨再买”的自循环中。总而言之，保险资金的投资策略向来是经验主义，即根据上年的股市走势确定下一年的投资策略。这本质上也是“顺周期”投资。