沈建光：人民币持续升值空间有限

原标题：人民币持续升值空间有限

经济观察报 沈建光/文 十一”长假后的首个交易日(10月8日)，人民币汇率延续了9月下旬以来的升值趋势，并创下2005年汇改以来新高，人民币兑美元中间价报6.1415。而年初至今，中间价已累计升值2.41%。

笔者认为，人民币再创新高主要源于美国财政风险导致美元走低以及国内经济复苏态势巩固的双重影响。即海外方面，由于美国财政资金不足，美国政府部分机构已于10月1日关门。同时，市场担心本月17日左右美国财政部手中现金即将耗尽，存在技术性债务违约的可能。

而国内方面，由于三季度以来，中国宏观经济数据持续向好，9月PMI为51.1%，连续3个月保持回升态势，显示中国经济在外需反弹与国内稳增长政策的双重作用下，已经走出了国际金融危机以来的最差阶段，复苏态势得以确认，支持全年经济增长实现7.5%的目标。

但是，展望未来，人民币持续升值的空间其实有限。

具体来看，当前美国经济整体上仍然处于复苏阶段。包括经济增长方面，来自美国经济分析局(BEA)修订后的数据显示，2012年美国经济增长为2.8%，比早前数据向上修正了0.6个百分点，这说明自去年以来，美国经济不仅有所复苏，且态势相当强劲。就业方面，8月失业率降至7.3%，创2008年12月以来最低水平;而美国房地产市场作为危机的“始作俑者”也逐渐回暖，使得本轮经济复苏看起来更加稳固。

受经济增长向好，且失业率下降的影响，美联储量化宽松(QE)退出也已提上日程。虽然9月美联储暂缓QE退出，超出市场预期，但预计伴随着经济走势的转好，年内逐步退出非常规货币政策的可能性仍然较大。财政方面，虽然两党尚未就债务上限调高达成协议，但这主要受制于两党的政治博弈，根据以往经验，预计两党会在大限之前达成妥协。总之，美国经济的稳步向好以及非常规政策终将退出，意味着当前美元已处低位，持续走低的可能性不大。

而从中国国内情况来看，尽管当前经济形势整体上出现了积极变化，但也存在隐忧。首先从经济数据来看，10月1日公布的9月PMI数据不如预期乐观，官方与汇丰PMI虽然有所上升，但二者均只有比8月反弹了0.1个百分点，幅度明显弱于7-8月以及早前的预期。特别是，9月官方PMI指数中，就业与企业信心均有回落，值得高度警惕。

其次，从实体经济运行来看，风险仍然存在。包括一是信贷有所回升，但中小企业融资成本仍然很高，压力较大。9月四大行新增人民币贷款投放约2760亿元，显示9月新增贷款投放维持高位，但流动性充裕之时，企业融资压力仍然较大，企业贷款平均利率接近7%，如果考虑到PPI持续通缩，实际利率或超过9%，从影子银行借款的成本则更高。

第三，房地产市场表现突出，但制造业复苏有限。70个大中城市房价数据显示8月绝大多数城市，无论新房还是旧房，其环比和同比总体上仍在上涨，防范房地产市场风险并非易事。而制造业方面，受制于产能过剩、化解缓慢，社会资本投资于实体经济意愿不强。

第四，地方政府债务风险需要警惕。当前审计署正在进行全国范围内的债务审计，相信结果不久将会公布于众。由于近两年地方政府到期债务占比较高，地方政府的还贷压力仍然较大，不得不通过借新还旧维持运作，进而加大了影子银行规模与金融市场风险。而6月底中国银行间市场爆发了罕见的钱荒，显示影子银行风险已成为当前决策层担忧所在。

再有，如果未来海外经济反复，出口仍将面临较大压力。而人民币升值、劳动力成本上涨、外贸保护等多重压力叠加，对于中国出口企业而言更是雪上加霜。可以看到，今年以来，人民币汇率升值已然较多，截止8月人民币实际有效汇率比去年年底升值了6.28%，人民币升值削弱了出口企业竞争力。从政策选择来看，一旦出口失速，稳增长政策，特别是稳定外贸的政策不会轻易退出，这也意味着人民币持续升值的空间十分有限。

当然，考虑到本届政府推动金融改革与汇率市场化的决心以及中国经济复苏态势的确认，预计人民币对美元汇率持续贬值的可能性同样较小。未来一段时间，人民币对美元汇率将在目前水平基本保持稳定，预计人民币兑美元的波动范围或在6.1-6.15之间，双向浮动是大概率事件。而借此机会，央行正好可以顺势而为，双向浮动的同时适时扩大人民币浮动区间，加速推动人民币汇率形成机制市场化的改革。