发行改革夯实制度基础 市场博弈有效性将提升

原标题：发行改革微调夯实制度基础 市场博弈有效性将提升

发行体制改革微调措施上周五出台。包括优化老股转让、规范网下询定价行为、增加网下向网上回拨档次、强化配售行为监管、进一步加强事中事后监管等措施在内的举措，在坚持市场化、法治化改革大方向的前提下，有针对性地对IPO恢复以来市场集中反映出的问题开出“药方”，进一步夯实了发行市场的制度基础。

专家认为，这些举措作为对《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》的补充和完善，体现出决策层统筹平衡改革力度和市场可承受程度的态度，对市场意见建议的充分采纳也有利于在改革推进过程中促进各方更好形成共识。在推进发行注册制改革的大背景下，这些措施将使市场博弈的有效性进一步提升。

调整老股转让制度 IPO须以公司融资为主

作为此次发行改革的重要措施之一，我国市场IPO引入老股转让制度。市场人士认为，推出老股转让可以增加新上市公司可流通股数量，促进买卖双方博弈，约束买方高报价，缓解超募问题，但在实践中也存在不尽合理之处，此前部分企业高比例转让老股，削弱了IPO公司融资的功能，引发市场对老股东套现的忧虑，而大比例老股转让也给公司未来经营带来不确定性。

对此，此次发行改革措施调整从两方面进行了完善，一是要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，通过市场化方式约束老股转让数量；二是明确首发以公司融资为主的原则，同时适当放宽募集资金使用限制，允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等，但应当说明合理性，并详尽披露。

“IPO的本质应当是企业通过资本市场募集资金，促进自身发展。发行新股融资应当是IPO的主要目的，老股转让作为辅助性的制度设计，起到了补充的作用。”资深专家表示，从这个意义上说，部分企业过分利用规则，将IPO变成老股转让为主，扭曲了IPO的本质。

他认为，此前将募集资金与募投项目直接挂钩的方式不尽合理，由此引发的超募问题也一直是发行市场的一个集中矛盾，随着公司发展对资金需求越发多样化，适当放宽募集资金使用限制是大势所趋，与此同时，也需强化募集资金合理性的信息披露，根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素从严审核募集资金的合理性和必要性。

规范定价配售行为 强调权责对等

针对我国发行市场长期存在的询、定价过程不尽规范，网下投资者定价能力参差不齐的问题。此次发行改革政策微调在原有改革意见的基础上，进一步对网下询价、定价行为，及券商自主配售提出更为严格的要求和监管措施。

某投行人士表示，目前我国股票发行仍表现为卖方市场，一、二级市场差价客观存在，打新、炒新现象也比较普遍，市场上具有较高素质、理性投资理念和较强定价能力的投资者不多，某些投资者甚至还存在投机报价、串通报价、人情报价等情形。

“一级市场乱报价的问题客观存在，部分报价机构的行为更类似于一个大型散户，没有科学合理的报价模型，也不能形成科学有效的报价。”他说。

为此，此次发行改革提出了三方面措施，提高网下投资者定价能力，促进新股发行合理定价。一是要求证券业协会从投资者的研究力量、估值模型及能力、投资决策程序等方面对网下投资者的定价能力做细化界定；并要求网下投资者须持有不少于1000万元市值的非限售股份方能申购，以过滤掉一部分纯粹打新的投机者。二是明确网下非个人投资者应以机构为单位进行报价，防范同一机构不同产品梯次报价，博入围概率。三是证券业协会将加强对网下投资者的自律监管职能，对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的，列入黑名单并定期公布，在一定期间内禁止其参与网下发行。

专家分析，不断提高网下投资者的定价能力和报价水平，充分发挥其价格发现作用，使新股发行定价趋于合理，是新股发行体制改革的核心目标之一。由于我国市场尚处于新兴加转轨的历史阶段，对网下投资者提出部分具体规范性要求，有利于在现阶段提升报价水平，同时也提升买卖双方博弈的效率和有效性。

与此同时，此次政策微调还在券商自主配售权方面加强了规范性要求，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人配售。同时规定公募基金等公众投资机构的配售比例应当不低于其他投资者。在网下自主配售时，承销商对同类投资者配售比例应当相同。

“券商自主配售权既是权力也是责任，其中权力的部分应当以实现有效、高效发行为目标，其中最应当杜绝的就是滥用自主配售权进行利益输送，损害中小投资人权益，此次改革措施进一步完善了对自主配售权的制度安排，是更进一步强调了自主配售的权责对应、对等。”上述专家表示。