国信证券：二三产业增速背离能否持续？

美国经验：服务业增速总体较为平稳

（1）长周期看，服务业增速波动明显小于GDP 增速波动。

1955 年至今使用年度数据计算，美国GDP 增速的均值是3.1，标准差是2.2，而服务业增速的均值是3.0，标准差是1.2。服务业增速的波动要明显小于GDP 增速的波动，这说明相比于宏观经济中的第一、第二产业，服务业增速的平稳性更大。

（2）从短周期看，服务业增速与第二产业以及GDP 增速背离亦曾出现。

最典型的例子是美国1984 年至1991 年的经济下行周期。在这段期间内，美国的GDP 增速从8%以上逐步下滑到负增长，工业生产增速也从10%以上下滑到负增长。但我们注意到，同时间内服务业增速基本上保持平稳，并没有出现很明显的下滑。

（3）失业率上升对服务业增速负面冲击很大。

从美国的经验来看，1955 年以来的六十年中，服务业增速出现的几次较为明显的下滑都伴随了失业率的快速攀升，如1983 年、2009 年。

美国的经验能够较好地支持我们上述的观点，即就业状况比第二产业对服务业增速的影响更大，因为前者更多地影响到居民收入，从而影响约占服务业比重近七成的消费性服务业需求。

警惕未来就业风险

2012年以来在工业增速持续下滑的同时，服务业增速仍保持较为平稳的状态。

通过上述分析，我们认为这其中的主要原因或许是就业形势仍然较好，因此支撑了消费性服务业的需求。

然而，展望未来我们认为在宏观经济持续下行的情况下，就业风险正在逐步暴露。

主要依据是：第一，2014年城镇新增就业1322万（2013年1310万）主要靠工商注登记注册完成。2014年靠工商登记完成的个私就业贡献有约1900万（2013年约1180万），这说明国企外资等质量更高的就业岗位在大幅减少。第二，城镇新增就业，这个指标只是增量，而不是净增量，因为它没有统计失去的工作岗位。另一个指标“城镇净增就业”显示，14年的净增量已经低于2008年了。（具体分析可以参见我们的专题报告《宏观固收专题研究：形势危及就业底线，货币救援首当其冲》。）

从2015年一季度经济数据来看，第三产业整体仍然保持较好的增速，但这主要是依靠金融业增速的大幅上升，金融业增速从2014年的10.2%大幅拉升到2015年一季度的15.9%。批发零售、住宿餐饮等主要消费性服务业增速已经出现了明显的下滑。（关于2015年一季度服务业数据的详细分析，可以参见我们的专题报告《“新”经济与服务业系列观察之二：看懂一季度经济数据，锚定金融业增速变化》。）

因此，我们认为，对于服务业增速的判断需要更加警惕未来就业风险的爆发。就业问题的出现或许是未来拉低服务业增速的最重要原因。