期指不应成为波动“替罪羊”

上周A股市场先抑后扬，在一系列政策“组合拳”的刺激下股票市场终于止跌反弹。在期货市场，一些进行股指期货交易的投资者发现，自己的账户不能开仓了。记者了解到，在股票现货市场压力较大的情况下，股指期货交易被中国金融期货交易所“限行”，这也引来了市场热议。

期指交易被限制

面对跌势汹汹的股票期现货市场，中国金融期货交易所7月6日晚间发出公告，决定自7日起对中证500期指账户日内单方向开仓交易量限制为1200手。

7月8日中金所再次发公告称，自2015年7月8日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金，由合约价值的10%提高到20%（套期保值持仓除外）；自2015年7月9日结算时起，中证500股指期货各合约的卖出持仓交易保证金进一步提高到合约价值的30%（套期保值持仓除外）。

由于之前中小板和创业板跌幅较大，这次管理层对于股指期货的限制也主要是针对中证500期指。从两次的公告来看，交易所从成交量、保证金两个方面来限制股指期货的交易。

根据7月6日中金所向会员单位下发的《关于加强中证500股指期货异常交易行为监管的通知》，客户单日在某一合约上的撤单次数达到或者超过500次的，将构成“日内撤单次数过多”的异常交易行为（套期保值交易的撤单数量不受此限），其交易账户将会被冻结。从上周二开始，IC股指期货的成交量与持仓量逐天下降，截至上周五收盘，IC股指期货的总持仓约为1.7万张，这一数字远远低于6月初6万张的水平。

配合其他救市政策的出台，股票期现货市场在7月8日创下阶段新低之后，现货市场从7月9日开始大幅反弹。虽然股市的反弹与交易所对股指期货交易的限制在时间上重合，但股市的真正反弹原因却值得深究。

期指并非暴跌“元凶”

一直以来，由于做空股指期货可以在市场下跌时获利，所以几乎每次A股市场出现大幅回调，就有将机构投资者在股指期货上做空解读为股市下跌的主要原因，认为股指期货是股市暴跌的“元凶”。

有资深研究人士认为，股指期货并非股市下跌的“幕后黑手”。市场普遍的质疑在于机构可能使用股指期货做空，通过大肆打压股票现货市场来获利。持有大量股票现货头寸的券商、基金等机构投资者在面临下跌行情时的确有做空套保的需求，但这些机构套期保值的头寸一般不会超过股票现货头寸，这意味着如果股市下跌，机构在期货市场赚的钱还不足以弥补现货市场的亏损。

在上周中金所的公告中也再次强调要求加强股指期货套期保值交易期货、现货匹配管理，规定套期保值客户持有的股指期货产品卖套期保值持仓合约价值，不得超过该客户持有的股指期货产品对应的标的指数成分股及对应的ETF基金市值。

据了解，多数机构对股指期货冲空头头寸一般在10%至20%，最多不超过其现货市值的60%。对于这些机构来说即便要做空A股，放空股指期货远没有直接抛出现券来得实在。

从股指期货本质来看，它只是一个对冲风险的工具，并且目前国内股指期货持仓与成交规模远远小于股票现货市场，股指期货的下跌并不会“撬动”现货市场。一般来说，股指期货要与现货市场保持一定的升贴水，只有市场对于远期市场悲观时股指期货才会贴水。

由于之前现货市场一度暴跌，很多股票跌停丧失了流动性，很多机构和投资者不得已通过股指期货来对冲下跌的风险。很多此前未使用股指期货对冲现货风险的个人或者机构蜂拥涌入期货市场，还有此前对冲头寸较低的个人或机构增大对冲比例，导致期货市场空头力量瞬间大幅增强。

从这个角度来说，股票现货市场下跌才是“因”，而不少投资者选择做空股指期货只是无奈的选择。

高频交易将受影响

面对近期波动剧烈的市场，市场监管力度一再加强。除了传统的监管部门外，7月9日公安部也高调宣布介入：“针对近期境内证券市场出现的异常波动，公安部高度重视，会同中国证监会进行分析研判，部署全国公安机关依法打击证券期货领域违法犯罪活动。”

值得注意的是，有关部门在这次声明中首次提到了“对恶意卖空股票与股指涉嫌犯罪的线索，要会同有关主管部门迅速展开调查、依法处理”的说法。不少分析人士认为，目前国内市场恶意做空仍然很难界定，因为股指期货本身就是双边市场，即便是投机客户以营利为目的去做空股指期货也并非“恶意做空”，只有涉嫌内部交易、违规交易、操纵市场价格的行为才会被定义为“恶意做空”。此外，高频交易近期可能也会受到影响。

从中金所最新的要求来看，对于股指期货的限制不仅仅在保证金和成交量上，按照7月7日中金所对部分会员单位的补充说明，套利编码下的交易也不允许单一合约撤单次数超过500次，这意味着股指期货单边和套利的高频交易都将受到限制，这也是最近几个交易日股指期货成交量持续萎缩的重要原因。

一些量化交易的机构为了规避交易所对撤单次数和持仓的限制，选择使用套保和套利仓编码，但这种行为也已经被交易所注意到，后期可能有针对性的措施出台，股指期货高频交易近期也将遭受“出行限制”。