中概股私有化 不只是“思乡”

排队私有化“回家”，正成为在美上市中国公司的新选择。从360、世纪佳缘、人人网这些到去年刚刚在美国上市的陌陌，20余家中概股一窝蜂地往回赶，思乡显然不是真正的原因。

私有化浪潮

时隔三年，中概股再次迎来私有化浪潮，不同的是，这次大多数公司的目标直指A股。

昔日，由于A股在股权结构、净利润等方面对拟上市公司的要求极为严苛，海外资本市场成为中国高科技公司实现资产证券化的最佳选择。新浪、搜狐等先驱者最先在纳斯达克刮起了“中国风”。去年9月，阿里巴巴登陆纽交所，一举打破尘封6年半之久的美股IPO融资额纪录，让中概股再次为海外投资者所瞩目。

然而，随着赴美上市中资企业的增多，也有一部分企业因中美会计准则不同、文化差异等原因“水土不服”，不被海外投资者看好，成为“价值洼地”。甚至一些公司因为存在财务问题，成为浑水等做空机构“猎杀”的对象，这一现象自2010年起屡见不鲜。

2012年，共有19家中概股选择退市，私有化累计花费资金81亿美元，这19家公司中有相当多的一部分是受做空尽管细则仍未公布和实施，但海外的中概股已经看到了曙光，提前打点好归家的行囊。快马加鞭往回返的背后，每家都有自己不得不说的故事。

机构影响，不得已而私有化退市，中概股也迎来首次私有化浪潮。

但今年以来，绝大多数中概股是因为受到A股高估值的吸引，主动“弃美投A”。根据彭博提供的数据，今年年内已有12家在美上市的中国公司决定私有化退市，斥资106亿美元回购股份。而收到私有化要约的公司已超过24家，创历年最高。

十倍估值差下的抉择

中概股“弃美投A”最为关键的因素是什么？答案就是估值。

目前，A股上市公司的估值规模远远超过中概股中的同类上市公司，仅仅由于上市平台不同，许多公司虽规模相近，但估值却足足相差十倍有余。

以当前最为火爆的手游概念为例，截至2014年第四季度，国内四大手游发行商中国手游、龙图游戏、乐逗游戏、昆仑游戏中，在美上市的中国手游和乐逗游戏分别占据20.1%和15.7%市场份额，排行第一和第三，它们目前的总市值分别为40.41亿元和32.34亿元。而在A股上市，占据10.3%市场份额，排行第四的昆仑游戏（A股简称昆仑万维）总市值却达到了437亿元。

再看国内三家最大的影视公司。截至上周五收盘，创业板上市公司华谊兄弟、光线传媒的总市值分别为493亿元、368亿元，而在美上市，规模与上述两家公司不相伯仲的博纳影业总市值仅为46.06亿元。

在“神创板”此前居高不下的估值泡沫下，许多中概股老板坐不住了。博纳影业董事长于冬最近就抱怨称：“我问过王长田和王中磊，博纳和华谊、光线的差距真有十几倍？在美国上市的55个月里，博纳没有一个季度是不盈利的，但股价却总是下跌，可以说我们被严重低估了。”事实上，博纳影业已于6月12日宣布收到来自董事长于冬、红杉资本及复星国际的私有化要约。

高达十倍的估值差下，就算是资质较好的中概股也会受到威胁。因为A股上市公司挟多金的优势，在并购重组方面占尽先机，有可能反过来吞并掉在美上市的同类公司，这就使得先私有化退市再回归A股成为许多中概股的重要考虑。

A股极高的估值溢价无疑来自于始于去年的大牛市，虽然截至上周五上证指数已经回调至4192点，创业板指数回调至2920点，但上述两个指数今年年内涨幅依然分别高达29.62%、98.45%。相比之下，代表中概股的雪球中概30指数显得黯然失色，年内上涨9.99%。而今年年内标普500指数也仅上涨2.07%，高科技公司成分较多的纳斯达克指数则上涨7.27%。

中概股“水土不服”

值得注意的是，虽然今年中概股跑赢了标普500指数，但这有相当大的因素是受益A股涨幅。事实上，中概股在美股的表现只能算中等偏下，2011年1月1日至今，标普500指数累计上涨32.28%，而雪球中概30指数则累计上涨22.79%。

即便与土生土长的美股相比，中概股的价值也依然处于低估状态，在上市的企业中，除阿里巴巴、京东等巨头外，多数中概股很难得到海外投资者的青睐。

在2012年中概股的IPO低潮期，两家IPO公司唯品会和欢聚时代全部在上市之初大幅破发，这一情况并未因时间的推移而得到改善：2015年5月21日登陆美股的宝尊科技IPO最终定价为每股10美元，低于之前12美元至14美元的预期。可见，即便没有A股火爆的估值溢价，海外融资对中资企业的吸引力也已大幅下滑。

中概股在美遭遇价值低估的原因一方面来自固有的中美文化差异，如会计准则、研报发布习惯以及官方语言的不同，更重要的则来自于2010年至2012年的中概股做空危机，这一事件严重影响了中概股的整体形象，令海外投资者对中国公司的信任度大降。

从2010年起，浑水、香橼等做空机构接连发布公告质疑来自中国的上市公司，使得相关中概股遭受重创，其中东南融通、绿诺国际等中概股深陷财务造假丑闻，最终被迫退市。

做空东南融通等公司的成功让做空机构信心大增，近几年来，做空机构的目标几乎扫遍整个中概股，虽然新东方、奇虎360等大型公司都在和做空机构的斗争中表现强势，通过发布预增财报、回购股份等方式予以反击，令股价得以回升。而在A股中做空的难度较大，普通投资者习惯单一买多，上述公司若在A股上市，面对的挑战无疑将大幅减少。

6月17日，由360公司董事长周鸿祎、中信证券、华兴资本、红杉资本等组成的投资财团就向奇虎360发出了一份私有化要约，提议以每股51.33美元(相当于每存托股77美元)的现金价格收购尚未持有的奇虎360全部已发行普通股。这一价格较奇虎360的最新收盘价67.17美元溢价14.63%，按360已发行的1.96亿股份计，此次私有化要约总价值超过100亿美元，若私有化方案成行，这将成为迄今在美上市的中国公司最大的一笔私有化交易。

政策大开便利之门

赴美上市会遭遇做空机构骚扰，价值被低估，甚至可能流血上市，而当前A股中新股上市后估值暴涨数倍已是家常便饭，次新股也往往成为股民炒作的对象，选择到哪里上市还用犹豫吗？

但即便如此，美国股市在过去数年依然是中国许多高科技公司上市的唯一选择，这是因为A股存在对净利润、股权结构等的严格要求，这也是为何许多公司宁可大费周章建立VIE结构也要赴美上市的原因。

如创业板要求IPO公司必须符合最近2年连续盈利，最近2年净利润累计不少于一千万元；或者最近一年盈利，最近一年营业收入不少于五千万元。大多数互联网企业在创业初期都难以达到这一要求。

但现今，令许多中资企业望而却步的政策壁垒已呈现松动之势。

《证券法》修订草案中，有4个条款专门对境外企业在境内上市做出相关规定。这些条款内容涉及境外发行人所在国家或地区的证券法律和监管制度，在境内上市的信息披露要求、财务会计报告要求以及证券登记结算方面的要求等。

同时，《证券法》修订草案还修改了发行条件，取消了发行人财务状况及持续盈利能力等盈利性要求，规定发行人及其控股股东、实际控制人最近3年内没有犯罪记录，发行人具有符合法律规定的公司组织机构、最近3年财务会计报告被出具为标准无保留意见的，就可以申请注册。

对于已经在美上市的企业，回归A股最大的难关则在于拆除VIE机构，而这一制约也有望松绑。

今年年初，李克强总理在国务院常务会议上提出，要推动特殊股权结构类创业企业在境内上市。

6月19日，工信部颁布了《工业和信息化部关于放开在线数据处理与交易处理业务(经营类电子商务)外资股比限制的通告》。其中提到：“我部决定在中国（上海）自由贸易试验区开展试点的基础上，在全国范围内放开在线数据处理与交易处理业务（经营类电子商务）的外资股比限制，外资持股比例可至100%。”

这意味着有VIE结构的经营类电商企业，有望直接转为中外合资企业，而不需要像前段热议的外资股东退出，由本土资金接盘，变成一家纯内资企业再在A股上市，这也为中概股回归A股打开了一道方便之门。

尽管细则仍未公布和实施，但海外的中概股已经看到了曙光，提前打点好归家的行囊，快马加鞭往回返的背后，每家都有自己不得不说的故事。