林加力：中国式降息的两难

利率市场化：市场利率不再听话

上次降息后就有一种观点认为：虽然基准存款利率下降，但是上浮区间扩大，利率“天花板”基本上没有变化;而贷款利率上下限均已放开。因而，利率定价的约束条件实际上并未发生变化，降息效果可能不明显。

从事后来看，降息确实起到了降低企业融资成本的效果.12 月，非金融性企业及其他部门一般贷款(不含贴现)加权平均利率为6.92%，比降息前下降0.44%，与基准贷款利率40BP的降幅基本吻合。LPR利率也从5.76%下行至5.51%。说明目前贷款基准利率可能仍然能起到利率引导作用。

但CPI从1.6%下降至0.80%，减少了80BP，PPI跌幅更是增加了2.1%，均大幅超过了贷款利率的下降幅度，显示贷款实际利率仍然在攀升。

而存款利率如预期那样大面积一浮到顶，基准存款利率的下调对存款利率下降作用有限。其实本次存款利率下调后可能也会有类似的问题。(见图)

综合来看，本次基准利率的调整虽然是对称的，但是对贷款利率的作用将更大，存款利率的下降将很有限。贷款利率将小幅下调，但实际利率的变化取决于后续对通缩的控制。

可以预期，如果未来利率市场化进一步推进，基准利率对存款利率的“利率锚”的作用将逐渐消退。而对贷款利率的影响也将越来越弱。这样是中国式降息在未来可能面对的尴尬——在利率市场化之后，我们的“价格型”货币政策工具“基准利率”本身就要进入历史的尘埃。货币当局需要在利率市场化的后期逐渐采纳新的“价格型”货币政策工具。而再贷款/再贴现利率，可能会成为新的“利率锚”。