林加力：中国式降息的两难

经济下行压力巨大

经历过上次降息之后，实体经济仍然没有从泥潭中走出，供给与需求两不旺。

在供给方面，2月汇丰制造业PMI从1月的49.7小幅回升至50.1，但相比历年同期仍处偏低水平。而购进和产出价格继续走低，说明PMI的改善可能仅仅是短期的波动。中采PMI为49.9，仍在枯荣线以下。

在需求方面，春节期间零售销售增速降至11%，旅游收入增速降至14.6%，均再创新低，验证了需求的低迷。

社融总量增速走低，货币信用创造不振

1 月社会融资总量为2.05 万亿元，比去年同期少5394 亿元，同比增速13.5%，创历史新低。M2 同比增速10.8%，低于市场预期12.1%，主要原因为资本流出导致的外汇占款下降。

可见在本次降息之前，经济数据相比11月降息前，并未明显改善，通缩风险进一步加剧，需要货币政策加码。因而，在2月25日国务院常务会议之后不久，降息政策落地。

上次降息并未到达显著的刺激效果，倒是资本市场的疯狂盛宴惹人眼球。对于此次降息政策的实际效果，目前来看还难言乐观。

人民币国际化：“不可能三角”悖论下的政策困境

在“不可能三角”中，中国之前一直选择固定汇率制度，放弃跨境资本流动，因而货币政策独立性相当强。

而在目前中国资本跨境流动逐渐放开的背景下，降息会导致资本加速外流，人民币将承受贬值压力。更为重要的是，只要中国仍想保持相对固定的汇率，资本外流就会导致外汇占款减少，收紧国内的货币供应，抵消降息的效果。

在人民币国际化进程中，中国在不可能三角中的政策选择，正从选择“固定汇率制度+独立货币政策”而放弃“资本自由流动”，向选择“独立货币政策+资本自由流动”而放弃“固定汇率制度”切换。这个渐进的切换过程中，“资本自由流动”与“固定汇率制度”会长期得到部分执行，从而威胁到“独立货币政策”目标的达成，影响货币政策的有效性。(见图)

从上图中可以看到11月份降息之后，中国外汇占款以每月1000亿元以上的速度减少，相比目前6.3万亿的M0不是小数目。如果这样的资本流出速度持续半年，就完全抵消了一次降准的效果。

随着人民币国际化的进一步推进，中国式降息的尴尬可能会不断重演，甚至愈演愈烈。