迎接“汇率战” 中国逻辑：降准只是一步棋

汇率战幽灵

无论你怎样想，强势美元恰是全球汇率战上空的那个幽灵。

几个月之间，市场习惯了十几年的全球货币格局骤然生变。美元趋强，包括欧元在内的非美货币趋弱。美元指数上涨16％至94左右；但大宗商品价格跌幅超过一半。

陈世渊不认为全球已经出现明显的汇率战。原因有二：世界最大的三个主要经济体，美国、中国和欧洲，其政府并不存在使本国货币大幅度贬值的主观意图；另外，很多国家货币贬值是因为美国经济走强和美联储加息预期而导致的资本流出。比如中国。除去被动贬值因素，真正主动货币贬值的国家就剩下为数不多的外贸依存度高的中小国家了。“如果一定要用汇率战来表述的话，本次汇率战最大的特点是美元的强势。”屈宏斌对经济观察报说。在他看来，汇率战的表述并不准确。因为各国央行的政策制定更多是根据本国的经济基本面状况来确定的。但这也客观上表明全球经济处于低增长低通胀环境，经济下行压力较大。“各国的货币政策首先是对国内经济负责，主要从国内经济的角度推进政策；”谢亚轩说，“但客观上，货币政策的调整会带来部分外溢作用，波及其他国家，特别是欧美日这些大国的汇率政策。”

现实很无奈。另类汇率战已经打响。

2月5日当地时间，丹麦央行再次降息，这是该央行自1月19日以来第四次降息至－0.75%。

同一天，乌克兰央行放开汇率管制，允许其自由浮动，乌克兰格里夫纳兑美元暴跌48%。

至此，不到一个月，诸如埃及、秘鲁、瑞士、加拿大、澳大利亚、新加坡、俄罗斯等十多个国家的全球央行纷纷布阵，助燃汇率战火。

在1月15日这一天，四个国家的央行同时宣布降息。像埃及央行宣布意外降息50个基点，基准利率降至8.75%；瑞士央行取消欧元/瑞郎下限1.2，并降息至－0.75%当天瑞郎/欧元上涨接近28%等。

汇率保卫战已使瑞士央行不堪重负，目前瑞士外汇储备占GDP比重已经从2011年的30%左右一跃升至如今的70%以上。

但如果央行要护盘人民币的话，则是抛美元，与瑞士央行反向。

一位香港资深外汇操盘手说，中国还是要衡量好手中的外储筹码。他认为真正做空人民币的并非国际对冲基金，可能是看空中国经济的国内资本。据其估算，目前海外人民币存量约1.5万亿，香港有9万亿。做空者即便是放大交易杠杆20倍，资金规模达到十几万亿，仍不足以与央行抗衡。但仍要小心外汇市场的黑天鹅现象。

“最为关键的是，要有一套短、中、长期的汇率防线策略，不能把‘宝’都押在3.84万亿美元的外储上。毕竟目前还看不到明显的经济动能，实体经济很疲软——这最令人担忧。”上述操盘手说。

2015年的外汇市场注定不平凡。中国可以怎样应对这场另类汇率战？市场猜测央行的想法是“试探性贬值，加大人民币双向波动的幅度”等。

屈宏斌说，从人民币国际化稳步推进的既定政策导向的角度来看，大幅贬值不在考虑之列。小幅贬值有助于部分缓解出口部门的压力。从进一步推进改革的角度来看，人民币双向波动的加大有助于更好地反映市场供求。有别于去年2-4月的那一轮贬值——是央行主导的为打击汇率套利盘的一波行情。而本轮人民币贬值更多反映的是企业及居民部门外币资产配置需求上升的供求面影响。

“从全球范围来看，央行货币政策的分化与经济基本走势的分化是紧密相连的。”屈宏斌称，经济增长与就业的复苏决定了美联储年内加息预期很强，吸引资金回流美国，支持强势美元持续。汇丰预计美联储在低通胀和增长复苏之间的权衡会比较困难，可能要到9月才会开始加息。

Easy-forex（易信）中国区副首席交易官朱文灏告诉经济观察报，美国货币政策会议显示2015年中会有一个加息的动作，同时美国的复苏，包括失业率、房地产，都是有良好的上升，所以从经济角度来看，资金肯定会流入美国市场，对美元需求更加偏大，美元在未来的1～2年还是会一直往上涨。

为此，朱文灏建议客户未来1～2年，持有美元，售出欧元。

高盛报告称，美元上涨远未结束，美元汇率已告别小幅波动阶段，正从低位持续回升，进入大反弹阶段，未来三年，美元会累计上涨约20%。而欧元将超出市场预期加速贬值，三年后1欧元只能兑换到0.9美元。

“加拿大央行还可能降息，加元将继续走低；欧元对瑞士法郎汇率近期会继续下跌，长期将回升到公允价值水平。”高盛预计。

“未来中国货币政策仍有空间。年内可能降息一次；在货币政策新常态下，央行也会更偏好使用结构性调控政策，定向降准的概率更高；”谢亚轩预计，“2月5日的降准仅仅是一个开始。”

周小川的话外音

不过，经济形势波诡云谲之时，预测未来可能是一个小概率事件。

还有一群像潘先生那样的外贸企业负责人坚信中国政府和央行会出台应对措施，不会让人民币贬值太快。

是这样吗？如果“细揣”人民币先生——中国央行行长周小川的言论，也许可以听出话外音，比如“中国金融市场日益受到国际市场波动的影响，中国货币政策将保持稳定”。

这话是人民币先生在2015年1月21日说的。其时，汇率战阴霾渐起。其淡定来自人民币汇率有3.84万亿美元的中国外储做后盾。

另外，对中国而言，还有一个人民币国际化的梦：“若无重大不利事件发生，少则三年，多则五年，人民币国际化的程度可成为继美元和欧元之后的世界第三大货币。”学者称。上上周，国际货币清算系统“环球银行金融电讯协会”（SWIFT）宣布，人民币已跻身全球五大支付货币之一。

这个国际化的梦不允许人民币大幅贬值被做空，就连一般的外贸企业也能猜出人民币先生的心思。

“如果国际收支出现大的盈余或赤字，就会对中央银行强调的低通胀目标产生很大的关联。”2011年7月8日，周小川曾在国际经济学第16届金球大会上说。

周小川还说过，某些特定条件下，我们认为，数量型工具的效果与价格型工具近乎等价，如果数量上收紧，必然导致资金价格的利率上长口；反之亦然。但在实际操作中，常遇到这样的困扰：在试图使用政策利率引导货币扩张时，其效果可能与预先所设想的有所不同。

事实上，“中国经济仍处于过渡阶段，我们不知道这辆车是否会出现问题，因此需要准备一个很大的工具箱，一旦出现问题就能拿出可用的工具进行修理。”周小川说。

现在，央行的工具箱里真有不少“东东”。2月4日下午，央行表示，去年11至12月通过MLF（中期借贷便利）向大型商业银行和部分股份制商业银行累计投放基础货币3750亿元人民币。此外还有PSL（抵押补充贷款）、SLF（常设借贷便利）等。

但这些工具显然不足以弥补越来越大的流动性缺口，或者说，央行想通了，不再纠结，否则不会有2月5日的降准。此前的顾虑是，现有体制下大量软约束的市场主体可能“绑架”货币政策——令央行频频使用资产端的动作，即再贷款、SLF和PSL等创新货币政策工具；负债端调控诸如“降准降息”等则被“雪藏”。

其实，不像别国央行只实行单一目标，中国央行有着诸如：低通胀、促进经济增长、促进就业和维持国际收支平衡等多重目标。小川个人认为，主要侧重三个目标：低通胀、经济与金融稳定、国际收支平衡。

由此不难看出，现实情况下，“经济与金融稳定”已成为当下人民币先生的头号目标。这是周小川的逻辑，可能也是中国逻辑。

“对于今年具体的人民币汇率政策，当前环境创造了一个推进人民币汇率改革的最佳时机。现在内外因素恰好导致人民币汇率具备较高的波动性和弹性。”陈世渊说。他建议央行顺势而为，进一步减少对汇率的常态干预：人民币的双向波动幅度可以在上半年择机扩大；同时改革中间价形成机制，使得其更加市场化，更具波动性。

“人民币的汇率目标不应该被设定为对某种货币要达到多少，而应该以市场化程度的提升为首要考量。”陈世渊说。

据一位接近决策层人士透露，人民币对美元的贬值波动幅度设定在3％左右。这可能也是对中国“稳定”货币政策取向的另类注解。

汪涛说，不能过于强调人民币国际化目标而放任人民币实际汇率不断升值，还是要基于中国经济基本面的现实，否则本末倒置了。人民币汇率没有被低估，中国有汇率贬值保竞争力的内在要求，又出现了外汇流出对汇率造成贬值压力，不妨让人民币有序贬值，可以考虑加大贬值幅度，比如5％，甚至更大。也应该让人民币汇率双向波动幅度有所增加。

如此，他们的话符合中国逻辑吗？