迎接“汇率战” 中国逻辑：降准只是一步棋

原标题：迎接“汇率战” 中国逻辑：降准只是一步棋

全球汇率战火烽起，或已“烧”至中国，触动中国央行。

不像别国央行的降息策略，此时点的中国逻辑似乎更适合于“降准”。2014年11月的那次降息对降低实体经济融资成本收效不大。

2月3日，国家外汇管理局公布的数据让市场惊呼“中国遭遇1998年第四季度以来最大规模资本外流”，莫非流动性出现了较大的缺口？

翌日，中国央行给出答案：自2月5日起普降金融机构存款准备金率0.5个百分点，并有针对性地实施定向降准措施。

一个是成本宽松，一个是数量宽松。两次宽松货币政策都超出预期。或许，国内外经济形势的严峻超出预期？

央行国际司原司长、国际货币基金组织（IMF）原执行董事张之骧告诉经济观察报，某些方面的市场气氛目前是有些紧张，但一切都有序可控。央行此次分层次的降准或是应对“汇率战”的对策之一。“至少可以缓解资本流出，管理当局更愿意看到人民币汇率走双行道，而非单向升值。”

一位接近中国决策层人士透露，央行可以容忍的人民币对美元汇率贬值幅度在3％左右。如此，人民币汇率年内底线将在6.4，上限不超过6.1。

人民币对美元汇率约在6.1~6.4的区间波动几成市场共识。彭博经济学家陈世渊对经济观察报坦言，人民币对美元或出现一定程度的贬值。但中国参与竞争性货币贬值的可能性不大。

不过，没有人知道被称为“央妈”的中国央行为保卫这一区间的汇率要付出多少货币筹码。至少这波人民币汇率的走贬已搅动市场，裸露的中国流动性缺口愈发显性了。

中国央行也终于加入了全球多家央行的宽松货币队列。尽管在降准公告中，央行称仍实施稳健的货币政策，保持松紧适度，但市场还是嗅出趋向宽松的信号。

2月5日当地时间，丹麦央行再次降息，这是该央行自1月19日以来第四次降息至－0.75%。

人民币何时再度降息也许并不远。反正，央行不再纠结于“改革和宏观政策调整”的关系，面临通缩风险的经济可能“憋不住”了。

日本瑞穗银行分析师称，中国经济面临欧洲需求乏力和通胀降低的逆风，推出更多刺激措施的压力正在加大，如注入流动性、降息或降准。此前准确预测降准的花旗，预计中国2月会降息25个基点。

“货币宽松政策客观上会使人民币汇率承受更多贬值压力。”陈世渊说。

接下来的问号可能是：央行可有一套人民币护盘的防线策略？

裸露的流动性缺口

都等不及惯常的周五宣布，央行2月4日（上周三）18点20分左右就发出降准“口令”，形势似乎有些紧迫。

这天刚好是中国农历的立春日。立春降准，蕴意转折。央行此次降准或昭示2015年一季度经济开局情况不佳。“从目前EPFR（新兴市场基金研究）数据来看，全球范围内的资本流动仍然是美、欧发达市场相对强劲，新兴市场在1月末刚刚结束净流出，流入还很微弱。”汇丰大中华区首席经济学家屈宏斌对经济观察报说。“适度宽松可能是不得已的选择。目前国内一些地方金融形势不容乐观。”2月4日下午，一位央行地方分行人士说，“加之，经济下行压力不减，面临通缩风险，资本流出，不排除采取降准措施。”

话音刚落，预期之中，但意料之外的降准靴子落地。几天前澄清再次降息传言的央行还是在几天之后降准了。

而此时此刻的中国——经济风险苗头若隐若现。“汇率贬值＋资本流出”是当下中国正在发生的事情，其肇因内外皆有；二者叠加的显性结果恐怕是流动性缺口的加速裸露。

不妨先算一笔账，看看中国的流动性。

110万亿一般性存款，按照一年10%增速算，按20%的存款准备金率计缴，形成银行间2.2万亿存款缺口。

根据广发证券首席经济学家刘煜辉的算法，去年外汇占款补充不到8000亿，特别是去年四季度外汇占款不增反减少了500亿。存款净缺口高达1.4万亿。以最近汇率状态看，今年一季度可能不理想，按照2013-2014规律一季度形成的外汇占款约占全年的60%，照此推算，全年外汇占款堪忧，今年银行间存款缺口压力较大，降准150个基点，差不多能抹平缺口。

此次降准50个基点，约释放6000－9000亿的流动性。谢亚轩预计2015年外汇占款新增规模仅为0至5000亿元，全年基础货币缺口约在2万亿左右，对应着未来还存在二至三次的降准可能性。

而央行退出外汇市场常态干预，美元升值，人民币走贬，资本流出，创造基础货币的主要渠道已不是外汇占款。2014年四季度至今外汇占款低增甚至负增长。需要有其他流动性投放渠道和工具——降准。这也是回归原点，当初调高存准的直接原因便是对冲人民币单向升值背景下的外汇占款之飙升，从而锁定流动性。

央行研究局首席经济学家马骏说，目前有必要通过降准来提高货币乘数保证贷款和社会融资规模的平稳增长。

在瑞银中国首席经济学家汪涛看来，降准首要目标是在跨境资本外流加剧的背景下稳定流动性，防止基础货币大幅收缩。她估算去年四季度FDI以外的资本流出约1600亿美元，为全年流出规模的一半。

显然，“汇率贬值＋资本流出”和降准是因与果的关系，前两者是外汇占款下降、流动性收缩的因，降准则是果，释放流动性。

但不知实体经济能否因此受惠。一位资深香港外汇投资机构负责人担心释放出来的流动性未必能流入实体，可能最终还是会以某种方式流入趋利的资本市场。

那人民币贬值至少能让中国外贸出口企业获益吧。现在的逻辑似乎也不那么简单了。

潘先生是江苏省某外贸公司负责人。他的“有单不接”逻辑有些奇怪：人民币贬值预期下，企业外贸出口订单的价格不大可能下降，尤其对于传统行业而言。

原来，目前国内人工成本提升后，传统外贸企业的利润点很低，4-5个百分点，一旦不能提高出口产品的售价，企业没有利润，就有可能出现有单不接的现象。即使人民币贬值一两个点，对传统行业影响有限。

像潘先生那样的外贸企业负责人还不少。但他们相信中国政府和央行会出台应对措施，不会让人民币贬值太快。可从汇率变动的角度来说，人民币贬值对出口是利好。大家预期今年人民币不会升值，某种程度上意味着今年外贸生意会好过去年。

回到宏观层面，中国经济到底怎么了？“降准凸显了防风险的货币政策目标。从高频工业品价格数据以及1月中采PMI一年来首度跌破临界值，反映国内制造业经营环境持续恶化，新订单下降，而产成品库存回升，就业指数也跌至两年来的最低水平，工业企业利润增速显著下滑，经济存在较大下行压力。”招商证券首席宏观分析师谢亚轩说。

华泰宏观首席经济学家俞平康甚至认为，春节的错位使得通缩压力加剧，1月份CPI可能低于1%，经济中似乎很难找到好看的指标。

这只是国内因素，国际方面的干扰因素同样让央行闹心。

据俞平康观察，从去年11月开始，全球主要经济体中，有10多个国家的央行加入到货币宽松政策的队伍中来。汇率层面的博弈加剧了，无论是欧元、美元、日元，还是人民币，都在汇率层面有更多的压力和争端。

美元独树一帜的“汇率战”就这样不由分说地来了。