降息周期启动 牛市行情深化

降息后走势：虽存在不确定性但利于估值提升

从降息后一周的走势来看，市场短期的做多热情已点燃，市场成交量快速放大。这样的行情能否延续成为当前需要思考的问题。结合历史及国外经验来看，降息后市场的长期趋势(未来1-2年)走强的概率较大，但期间也存在回调的风险，这意味着投资者不可一味做多，仍需要防范阶段回调的不确定性。

在2006年以来的两轮降息周期(2008年底、2012年中)中，2008年连续5次降息对股市起到了一定得拉升作用，但2012年的两次降息效果并不明显，上证综指直至降息后的4个月后(即11月底)才触底回升。

民生证券李少君根据历史数据指出，降息对股市的影响取决于“降息所带来的无风险收益率下行与风险溢价变动之间的关系。”

“央行一般采取逆周期操作，因此在降息周期里，经济往往下行阶段，盈利下滑带来的风险溢价提升为大概率事件。若风险溢价提高幅度小于无风险收益率下行，则降息将带来股市估值的提升;但若无风险收益率提高幅度大于无风险利率下行，则降息并不会促发牛市。”

而对此次降息的影响，民生证券的观点是有利于市场估值的提升，原因有二：首先是2014年年报的业绩离风险时点尚远，尽管2014年年报盈利较三季报继续下行是大概率事件，但由于年报公布要到明年4月份，而每月公布的PPI数据、PMI数据、工业企业利润数据等已经给了市场关于业绩下滑的预期，故盈利预期恶化对风险溢价的短期边际影响基本较小。

第二，资产配置效应仍有望支撑股票风险溢价低位运行，资产配置效应仍将发挥作用。在地产投资需求疲软的背景下，越来越多的有钱阶层将资金从地产、矿产等领域转出并投向股市，资产配置效应开始显现。

这种现象从近期股票账户百万以上人数的快速增加可见一斑。5月以来，持有账户资金规模在100万以上的人数明显增加，9月份已达到3.8万户，较4月份增加了13.6%;而资金规模在10-100万元的持有账户数基本持平，10万以下甚至略有缩小。

利好“三高行业”关注“九个方向”

无风险利率下降是牛市的催化剂。无风险利率下行将从以下两个方面对股市构成利好：①利率下行有益于提高企业利润，促进新增长模式成长;②信托、理财等产品收益下降，在资产配置层面，增量资金流入股市。

国泰君安认为，此次降息利好“三高行业”，即投资者应该从利息负担(狭义的财务杠杆)、资产负债率(广义的财务杠杆)、分红与股息率(用以和其他大类资产收益率进行对比)三个角度出发来选择投资标的。

“非银金融股可作为2015年战略性配置，降息对信用交易是利好，也会导致券商产品更受青睐。房地产及链条上的钢铁、建材、化工、公用事业、交运等有望集中受益，此外，光伏风电、汽车经销商、及部分通信企业都具有高杠杆高负债属性，随降息迎来‘实实在在’的利好。从一个较为短期的视角来看，包括计算机、传媒、通信、电子在内的TMT行业或因利息收入减小而降低利润，利率下行构成利空因素。而长期来看，随着无效融资需求收缩，社会融资成本降低，未来这些以TMT为代表的新兴行业寻求债务融资的难度或降低，过度依赖股权融资的情况将有所缓解，有利于促进新模式的成长。”国泰君安策略团队乔永远表示。

与市场一般观点不同的是，民生证券方面指出降息对股市各个板块的影响存在差异，但周期板块未必是最受益的行业。

“从潜在业绩的边际改善程度看，财务费用占营业利润比重较高的行业，降息以后更有利于盈利的边际改善。不同行业真实享受到的降息幅度不同，或者说银行对不同行业的风险溢价偏好程度不同，最终给出的真实利率优惠必然存在区别。以钢铁有色为例，尽管降息对它们潜在盈利的改善作用最大，但是在下行过程中，银行风险偏好下降，甚至可能要求更高的风险溢价，从而导致行业的借款利息不降反升。”民生证券李少君认为。

结合财务费用在营业费用中的占比，以及风险溢价的行业差距，各主流券商普遍达成利好共识的包括“九大方向”，分别为：非银金融、地产、轻工制造、交通运输、电力及公用事业、通信、交运、农林牧渔、电力设备。

中金公司则强调，投资者可以进一步聚焦在四大行业，即“地产、机械、券商、保险”。具体个股包括：A股推荐中南建设、招商地产、光大证券、中信证券、中国太保、三一重工、柳工、华新水泥;H股推荐融创中国、中国海外、光大控股、中信证券、中国太平、农业银行、中联重科、金隅股份。