融资成本居高难下是我国经济定时炸弹

原标题：融资成本居高难下是我国经济定时炸弹

安信证券固定收益部 袁志辉

11月19日，国务院总理李克强主持召开国务院常务会议，再次推出十项举措力解企业融资难，进一步缓解企业融资成本高的问题。随后的第三天，11月21日晚，央行宣布降息，同时进一步放宽存款利率浮动上限。

其实2014年以来，降低社会融资成本以稳增长、防范系统性风险的要求屡屡被中央提及，凸显出庞大债务压力以及经济增速换挡背景下，政府对社会融资成本的高度关注。

但实际上，自年初提出目标任务已经过去大半年了，社会融资成本仍居高难下，管理层的努力似乎成效甚微。经济增速低迷又将降低整个社会收入水平，进而削弱其偿债能力，对经济增长、债务风险构成威胁。考虑到投融资主体的多样性，化解这一难题将需要综合性的金融方案。

一般贷款利率今年不降反升

大家一般都认为社会融资成本高，但其实社会融资成本到底有多高并没有清晰的界定，2012年央行推出的社会融资总量指标可以为我们提供较好的帮助。

社会融资大类上可以分为股权类、债权类融资，其中股权类融资不牵扯到融资利率，不需要偿付利息，因此融资成本主要针对债权类融资。债权类融资主要包括银行贷款、信托贷款、委托贷款、票据等间接融资方式，债权等直接融资工具，根据当期各类工具的利率及新增融资规模可以测算加权平均的社会融资成本。

融资成本即为债务融资的利率，从今年三季度货币政策执行报告的数据来看，截至三季度末，社会融资成本仍高得离谱：

首先，社会融资成本从年初高点仅小幅下行。2014年初加权平均的社会融资成本接近6.36%，为2006年以来的历史高点。今年一季度后，央行货币政策持续宽松，且市场主体对经济前景较为担忧，投融资需求低迷，资金利率处下行。

截至2014年三季度末贷款加权平均利率仅从年初的7.20%降低到6.97%，其中一般贷款加权平均利率反倒从年初的7.14%上升到7.33%，信托及委托贷款利率基本不动。贷款融资规模占比超过50%，这使得整体融资利率下降幅度极为有限。截至2014年三季度末，加权平均社会融资利率为5.93%，较2014年初下降约0.4个百分点，仍处于相对高的水平。

其次，企业投资回报率与融资成本倒挂。ROIC(全投资回报率)是衡量企业投资效益的关键性指标，从上市公司三季报来看，加权平均ROIC略低于5.5%。考虑到上市公司在全部经济主体中盈利能力、公司资质偏好，那么全行业加权平均ROIC很可能低于5%。而贷款加权平均利率接近7%，加权平均社会融资成本约为6%。

本质上债权人将资金借出获取的利息收益来源债务人的投资回报，根据上述对于融资利率的分析可见，融资成本已高于企业投资回报率，这种畸形的倒挂扭曲了信贷循环链条。

再次，资金利率显著高于发达经济体。目前，美国、欧洲、日本等主要发达经济体的政策利率接近0，贷款、政策利率均较低。以美国为例，10年期国债利率接近2.5%，而我国10年期国债利率约3.6%。美国30年房贷利率约4%，而我国约6%。此前国内企业在海外发行债券，融资利率都远低于国内，且投资者申购踊跃，也反映出国内的利率水平偏高。