马琳:定向调控下微刺激政策效果浅析

微刺激释放的流动性

定向降准释放的流动性

第一次降准始于2014年4月初，故以4月末数据为统计依据，按数量占比为权重，农商行存款规模约7.5万亿元，县域农商行159家，占比约44%，下调2%准备金率大体约释放资金660亿元;农合行存款规模约1.1万亿元，县域农合行81家，占比约56%，下调0.5%准备金率约释放资金30.8亿元，初算第一次定向降准约释放资金690亿元左右。

第二次降准，城商行各项存款约10.7万亿元，约60%城商行符合降准要求，释放资金321亿元;农商行存款余额约7.5万亿元，约80%农商行符合降准标准，释放资金约300亿元;农合行存款约1.1万亿元，约90%农合行符合降准标准，释放资金约49.5亿元;中资财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司存款余额分别为1.9万亿元、150亿元和190亿元，按照0.5%的降准标准，预计释放资金约96.7亿元。合计第二次降准约释放资金近800亿元，扣除县域农商行和农合行中同时满足两次降准标准，重复计算的因素，第二次降准约释放资金650亿元。因此，两次降准合计释放资金约1300亿元。

调整存贷比释放的流动性

考虑到支农再贷款、“三农”专项债、小微专项债及村镇银行使用主发起行存放资金的农户和小微企业贷款，这四个因素在此次调整存贷比之前已为分子扣除项，故对本轮刺激政策无额外影响。需考虑的分子、分母影响项如下。

分子方面，首先，2014年3月20日，人民银行下发《关于开办支小再贷款支持扩大小微企业信贷投放的通知》，将原有三类再贷款改为四类，增设信贷政策支持再贷款，将“三农”再贷款移入其下，同时在其下增设“支小”再贷款，专门用于支持金融机构扩大小微企业信贷投放，并下达了2014年500亿元的全国“支小”再贷款额度。故作为新增项，“支小”再贷款可视为释放流动性500亿元。其次，截至2014年5月31日，商业银行发行的期限在1年期以上的各类债券总额为12531亿元，基本无提前偿还要求，扣除小微金融债5000亿元，余额约为7500亿元。最后，商业银行使用国际金融组织或外国政府转贷资金发放的贷款：每年资金总额基本稳定在30亿美元左右，即180亿元人民币。将以上三项相加，可释放流动性约8000亿元。

分母方面，主要考虑“银行对企业或个人发行的大额可转让存单”这一分母调整项。人民银行于2013年12月发布《同业存单管理暂行办法》，首批试点的5家银行发行总规模为190亿元。随后5家银行合计发行了150亿元的同业存单。2014年，民生银行、兴业银行等银行均推出同业存单业务，截至2014年6月30日，共有17家银行发行93期同业存单，总规模超过1400亿元，以此为统计标准，按照6月30日银行整体67.4%的存贷比计算，可释放分子的流动性约为943.6亿元，即释放流动性约为900亿元。

实体经济刺激政策释放的流动性

在全国铁路项目投资“一枝独秀”的同时，全年投资额亦调整为8000亿元，加之设立铁路基金2000亿～3000亿元，以及当前大力鼓励民营资本进入基础设施领域所带动民间资本和各类地方资金，保守估计，2014年铁路投资额将在1万亿元以上。若只计算相较2014年年初6000亿元的总投资增加额与将设立的铁路投资基金，亦有5000亿元左右。加之之前央视网报道的，2014年可能近万亿元的棚户区改造。预计，铁路建设和棚户区改造共投资资金额达1.5万亿元。

因此，将定向降准释放的流动性与调整存贷比释放的流动性两者相加，可释放流动性供给近9000亿元。若与铁路投资、棚户区改造同时考虑，且在保证定向降准和存贷比调整释放的资金未被挪为他用的情况下，货币政策、铁路建设及棚户区改造等合计将有超过2万亿元的微刺激资金投入。