曹远征：利率市场化的本质是对风险定价

上证报记者：那么，怎样理解和看待金融市场发展和利率市场化的关系呢?

曹远征：这一关系可以从利率传导机制上得到清晰的观察。利率是从短端向远端传导的，短端是货币市场，远端是资本市场，中间是信贷市场。通过不同市场的金融产品的创新，形成首尾相接的期限不同的金融产品谱系，进而贯通各个市场，造就了联接各个市场的完整平滑的收益率曲线，也就是市场利率。因此，利率市场化是金融产品分化的过程，是金融深化的过程，也是金融市场发育的过程。

利率市场化既是竞争性金融市场，也是金融机构自主定价，其核心是对风险的定价，每一个金融产品就是一个风险的合约。对风险的管理、识别、把握和定价就是金融机构核心竞争力。过去在利率管制的情况下，利率只反映时间价值，是对远期收入的现金贴现。但是利率市场化后，利率不仅仅是资金的时间价值更为重要的是资金的风险价值，是信用风险、市场风险的定价。因此，利率市场化更重要的含义是风险的释放，是对风险价值的准确把握。

在利率市场化的背景下，金融机构尽管是融资机构，但是核心功能不是融资，核心是风险配置。金融机构是连接投资和被投资的桥梁，投资是面临未来的活动，未来是不确定的，不确定被理解为风险。

上证报记者：金融机构是怎样配置风险的?

曹远征：金融机构的配置手段大致有两种。风险从逻辑上来讲是未来的不确定性，未来不确定性要么沿着时间轴发生，要么沿着空间轴发生。因此金融机构配置风险也是沿着这两个轴进行。如果是沿着时间轴配置风险，我们就称之为跨期配置，这个配置核心就是积累良好流动性资产，或把风险化解，或把风险推向未来。这种配置风险的方式通常是商业银行业务，即资产负债业务，其风险管理的核心是流动性。还有一种配置就是资本市场的空间上对冲的业务。它的核心风险管理理念是把风险分散到市场参与者身上。其风险管理要点就是市场的交易性。由于风险是服从概率分布的，大概率事件就是基础金融产品的交易、金融产品的买卖，小概率事件就是衍生产品的交易。更小概率就是衍生上加衍生的市场交易，于是对冲市场是多层次的资本市场。

由于利率市场化本质是对风险的定价，而风险配置是沿着时间轴或者空间轴，从而金融市场就表现出两种风格不同的金融机构，一种是跨时配置的商业银行业务，一种是空间对冲的投资银行业务。如果一个金融市场以商业银行为主，那么这个市场结构就是间接融资机构。如果这个市场以对冲为基本特点，那么这个市场结构是直接融资结构。一般看来在金融市场发育早期，因为期限都是比较短的，通常跨期是可以处理的。所以商业银行业务是最早出现的，从而利率主要体现为中短端。因此，最早发育的是信贷市场和货币市场。但是，随着经济的发展，长期资金需求日益强劲，而依靠人为风险定价的信贷市场难以应付，于是就出现了资本市场，其风险定价是靠市场交易，交易决定价格，而不是人为制造。随着资本市场的发展，利率开始向远端延伸。而随着从事对冲业务的非银行金融机构的发育，金融结构开始向直接融资转变。受这一转变的冲击或吸引，传统的商业银行业务开始向多业方向发展，这既是金融脱媒，也是混业经营的开始，事实上，中国利率市场化也正在开启这一过程。

上证报记者：您认为利率市场化中的“调得了”如何实现?

曹远征：过去，中国的金融结构是以商业银行业务为主导的间接融资结构。商业银行业务风险配置的核心是流动性。所以商业银行有句行话，存款立行，因为存款不仅是可贷资金，还是流动性的来源。如果一个银行流动性不足，就通过同业拆借市场借钱。如果所有的银行同时遇到这个困难，短期拆借市场流动性枯竭，银行就只能向央行去借。央行的核心功能是最后贷款人，是最后流动性的提供者。从历史上来看，央行出现以前，金融危机频频发生。央行出现以后，金融危机概率降低，这就是各国都相继采用中央银行制度的原因。

通常，央行是通过公开市场操作来补充流动性的。中国央行的操作主要是央票。由于中国资本项目仍然管制，必须要强制结汇，外汇卖给央行，央行必然要放出货币，如果流动性不足，央行就收回央票，释放流动性。由此，央票的发行基础高度依赖外汇占款，而外汇顺差则是不稳定的，外汇占款多流动性就会过剩，为了对付过剩央行就发行央票，收回流动性。去年上半年五月份以前，外汇顺差是减少的，外汇占款随之下降。央行补充货币的渠道是堵塞的，流动性就偏紧，所谓钱荒便出现了。它表明依靠央票操作是不牢靠的。

国外央行的公开市场工具是国债，国债的好处是稳定性，因为赤字可以控制，在控制赤字的同时依靠短期国债融资，可实现借新还旧的滚动发行。央行通过吞吐国债来影响流动性，而金融机构通过买卖国债来获取流动性，流动性的成本，即货币市场利率便成为基准利率，由于央行的国债会满足流动性补充的平稳型，公开市场操作影响金融机构获取流动性的成本，从而使货币市场利率从短端向远端传导，用利率来进行宏观调控的货币政策也就实现了。这就是“调得了”。

利率市场化促进金融脱媒

上证报记者：请您谈谈利率市场化对金融市场会带来什么样的改变?

曹远征：随着利率市场化提速和中国经济发展，中国金融正在发生深刻转型，出现了金融脱媒。从经济发展的角度看，随着经济发展，企业需要有长期负债来源，出现了债券融资替代贷款的现象。这个现象就是贷款端的金融脱媒。

从收入增长的角度看，中国社会基本进入中等收入社会，储蓄行为变成了投资行为，愿意承担更高的风险去获得更高的收益。所以很自然就出现一种新现象，银行的存款被理财化了，存款端的金融脱媒正在普遍发生。

上述变化构成了下一步金融体制改革的基础，预示了金融体制改革深化的方向。资本市场的发展变成中国金融发展的关键，而综合经营也成为金融机构发展趋势。与之相适应，金融监管也应从分业监管向综合监管，从机构监管向功能监管转变。

曹远征，中国银行首席经济学家。