成思危：房价拐点言之过早

房地产市场区域性分化特点益加明显

开年来，我国房地产市场呈现以下运行特点：一是商品房价格在整体持续上涨之后出现回落，且增速进一步显著分化。不仅一二线城市与三四线城市房价出现分化，以杭州为代表的城市楼价松动，意味着一、二线之间的城市房价也开始出现分化。二是房地产开发投资增速回落，商品房销售面积、新开工面积增速同比下降。1-2月，房地产开发投资增速回落至19.3%，是近一年来的次低水平，其中住宅投资回落至18.4%，是近一年来的最低水平。从新开工面积看，1-2月全国房屋新开工面积下降了27.4%，而上年同期为正增长14.7%。商品房销售面积同比下降0.1%，为近一年来首次负增长。三是土地成交价仍处于高位，土地供应区域性分化十分明显。土地市场热度不减，“房冷地热”现象突出。一线城市“地王”频出，1月京沪广深四城土地成交均价环比上涨125%，创历史单月新高。而武汉、重庆、兰州等部分二、三线城市土地成交数据出现大幅下滑，土地供应区域性分化十分明显。四是房企资金面逐渐趋紧，引发商业银行风险担忧。1-2月，房地产开发企业到位资金同比增长12.4%，较去年末下降14.1个百分点。相比2013年全年，房企自筹资金比重上升，国内贷款、个人按揭贷款、利用外资比重下降。

分析去年以来房地产市场出现明显分化原因，我们认为：一年多来，新一届政府不再统一部署全国楼市一刀切的调控政策，而是向各个地方政府为主导的自主调控逐步过渡；逐步扩大供给，加大保障房建设和分配，将房价交由市场供求关系决定。在“政府保障和市场配置结合，城市分类指导”的总基调下，随着房地产市场供应量的加大，供需矛盾有望缓解，行业发展日趋理性。但不同城市分化或将进一步加剧，少数热点城市供不应求矛盾依然明显，房价上涨压力继续存在；多数二三线城市供需基本均衡，房价总体平稳；少数三四线城市供应持续高于需求，若货币政策进一步趋紧，需求不足和房价下跌风险可能显现。随着城镇化的发展，资源和人口大量由边缘向中心城市集中，需求和购买力也都从三四线向一二线汇集，随着三四线城市建设过程中“摊大饼”的弊端显现，楼市便越来越呈现明显的分化。在此过程中，个别城市出现楼价下跌或者开发商集体降价属于正常显现。我们估计，近期房地产市场还是以降价换量为主，全面下挫的可能性较低，只是市场的正常调整。

房地产市场未来走势展望

短期来看，我们预计，2014年土地市场将延续2013年的热度，土地成交量继续呈上升态势。但是，受房地产行业量价调整的影响，预计2014年房地产开发投资将略有回落。虽然2014年600万套以上的保障房建设目标，开工量仍然较大，但随着房地产“双向调控”机制的逐步出台，三四线城市房地产风险加大，以及商业银行收紧流动性，房地产商投资行为可能转向谨慎，行业投资步伐有所放缓。同时，预计2014年全国商品房成交均价将继续回升，但增幅比2013年有所降低。主要原因有两个方面：一是一、二线城市房价涨幅将有所放缓。2013年部分城市提前透支了明后年的涨幅。二是三、四线城市供应量仍然较大，人口导入速度较慢，支撑房价上涨的因素偏少，房价上涨空间不大。

中长期来看，由于中国经济已进入减速换挡期，货币信贷投放将趋缓，未来一段时期全面深化改革也将加大短期经济波动，支持房地产业快速发展的动力减弱；政策方面，税收、土地、金融等关键要素改革逐步落实，长效机制完善促进行业环境转变；需求方面，过去多年量价快速增长使得需求透支，人口老龄化和城镇化速度放慢等因素，行业风险进一步积聚，未来房地产理性回归势在必行。根据中国指数研究院测算，2011-2020年我国住房潜在需求达160亿平方米，其中商品住宅120亿平米，但由于2011年以来市场快速发展，部分需求已被提前透支，预计2014年我国商品住宅销售面积将超过12亿平方米，行业峰值或将提前到来。多重风险积聚将促使行业增速明显放慢，长效机制逐步建立促使市场理性回归。预计近年房地产业会进入一个弱势调整的平台期，即“高位震荡，弱势调整”的过程。

房地产市场调整对中国经济的影响

一是房地产开发投资增速稳中有降，可能影响固定资产投资增速。近年来，我国房地产投资占全部固定资产投资比重大约为20%左右，与房地产直接相关的产业多达60余个，可以拉动上下游如钢铁、建材、机械、化工、陶瓷、纺织、家电等一系列产业的发展。在经济处于增长速度换挡期、结构调整阵痛期和前期刺激政策消化期三期叠加的大环境下，一旦房地产销售放缓或者房价滞涨，市场观望情绪加剧，势必会增大建筑机械、水泥和金属、玻璃和装潢、家具家电等工业企业库存压力，同时房地产行业自身的去库存化也将延长，进一步影响2014年固定资产投资增速。

二是房地产价格波动和销售量下行，可能影响社会居民消费总额。一般而言，房地产价格波动对消费支出的影响，主要存在着多种渠道和效应：从财富效应来看，房地产价格的波动可能直接导致实际财富的变化，影响消费者当期的消费水平和边际消费倾向。从成本效应来看，房地产价格的波动会带来显著的成本效应，除了居民生活成本（如房租）之外，还会导致企业运营成本的变化，如企业房租、员工生活成本上升带来的工资上涨压力等费用变化。从流动性约束效应来看，如果房地产商品价格上涨，消费者可以用升值的房地产商品申请更多的贷款，获得更大的流动性；与此相对应的是，如果房地产价格大幅下降，银行也可能出于风险管理的考虑，对房地产商品的价格进行重新评估，同时要求房地产商品所有者提供更多的新的信用保障，从而增加了消费者的流动性约束。由此，房地产价格的波动会直接或者间接影响消费者的消费决策。在未来房地产价格稳中趋降和销售量可能下行的情况下，可能促使社会居民消费结构进一步调整：一是高端住宅、商用房消费支出可能减少；二是中小套型商品房、共有产权住房、公租房、廉租房等消费支出可能增加；三是建材、家用电器等消费热点进一步调整，其中，环保建材、节能家电、空气净化器等可能成为新的消费增长点。

三是房地产市场波动可能减缓地方财政收入。房地产对财政的作用主要体现在各项税收以及土地出让金方面。由于地方政府潜藏较高债务风险，非税收入占比过高，增加了财政收入的不稳定因素，而政府债务风险将在今明两年集中体现。再加上房地产市场的不确定性，如果今年房地产市场开始降温，商品住宅交易环节税费减少以及土地出让金收入下降，则地方财政收入增长将面临较大的压力。

四是三、四线城市或个别房企出现风险的可能性增大，阶段性、局部性可能带来房地产金融风险。一般而言，房地产行业关联着60%的实体经济产业；关联着60%左右的银行资产负债业务；目前中国人财产保有的形式60%以上是房产。随着房地产市场区域性分化渐趋明显，部分城市出现价格下跌与楼市疲软并存状况，已引发商业银行风险担忧，个别商业银行信贷政策出现调整，如兴业银行今年2月宣布“暂缓办理部分房地产新增授信业务，停办房地产夹层融资业务”；部分银行在今年初，无论是开发贷还是个人按揭贷款，放款时间都出现了明显拉长。而前几年被广泛使用的夹层融资、地产信托、基金子公司、私募基金、海外发债等通道，在2014年可能面临收紧。由于开发商财务杠杆较高，如果银行收紧房地产融资政策，开发商的现金流就会面临较大压力，可能带来阶段性、局部性的房地产金融风险。