成思危：房价拐点言之过早

原标题：房市拐点之后的金融风险对策

房地产市场的正常调整，恰是中国经济转型的最佳时机，也是倒逼市场化改革的一剂苦口良药。调整与改革彻底，则中国经济会迎来另一轮更健康发展周期。

房地产市场的拐点迟早要来。只是不知道何时与何种方式到来。众所周知，这个拐点被人为延迟了五年时间。五年后，房地产的价格、自身体量与负载量，已完全不可同日而语。价格翻倍不止，而住房供应的增长量却被忽视。

重要的问题是，拐点之后以怎样的方式展开市场调整。争论更多在房价是否会崩溃。很显然，多数人不信崩溃论。最普遍的理由是中国很列外——城市化至少还有十年、政府会救市等国情论。

不会崩盘另一个充足的理由是，中国与美国不同。中国家庭按揭首付比例很高。相关调查数据显示，首付均值是四成以上。事实上，中国房地产的“师傅”是日本不是美国。

崩盘并无标准。其实，不过是“时间与空间”的置换问题。调整空间大则周期短，调整空间小则周期漫长。从经济学或金融学的规律看，房价都是涨缓跌急。且涨时需要量推动而跌时量反而会急剧减少。这次房市拐点市场并无太大争议。因为，本届政府执政以来，未出台一个调控文件。这让市场（多方）心服口服。毫无疑问，基本都认同这是市场自然形成的拐点。

中国经济最大的风险并不全在房地产本身，而在其负载的金融风险。这是普遍规律。其实，房地产风险更像糖尿病，其并发症才是最大的威胁。

房地产风险对经济的冲击可从宏观、实体与个人家庭三个层面观察：

宏观经济层面，影响经济增速下滑。对中国来说，最重要的不是GDP增速而是就业状况。这点李总理已有清晰阐述。所谓7.5%左右就是稳定就业增长保障。若就业能保障，更低增速也能被接受。即便5-6%的增速依然是傲视全球。

事实上，就业与GDP结构关联更大而非增速。多年来就业市场最典型的现象是，民工荒与大学生就业难同时存在。网络流传一个段子很能说明问题：3000元你就想请个农民工？别开玩笑了！3000元你只能请个大学生！

今年被称为大学生最难就业年：共产生727万毕业大军。但这显然是就业结构性矛盾而非整体就业问题。可以参照对比的是，中国服务业增加值占GDP总量的45%，美国这一占比近80%，而服务业是大学生就业最多的领域。因此，美国高失业群体是低知识、低技能者。这与中国情形恰好相反。只要放宽服务业市场的准入，开放外汇市场、扩大债券市场等金融市场，大学生就业其实并不难。

实体经济层面，对开发商与银行的冲击。一场大的、长周期的市场调整会使九成以上开发商消失。这是市场的自然出清，风险不会失控。应该担心是其债务链上的冲击。毕竟房地产关联60%的实体经济产业。

银行才是市场最大的担心。担心并非多余：银行持续多年暴利但其16家上市银行股价基本破净。这并非悖论而是市场给出理性估值。银行坏账到底有多大？市场没谱。

在我看来，银行冲击大但系统性风险可控。首先，银监会压力测试表明，房价跌四成对银行不会有太大冲击。其次，外汇储备高达4万亿，可以向银行注资。而且我坚持认为，在房地产危机下，外汇注资银行非常必要。而且行动要及时果断。因为，这对稳定社会与市场预期至关重要。而对于中小城商行、农商行可采取出售股权方式解决危机。

个人家庭财富层面的损失冲击。市场认为中国购房者首付比例高，因而不会出现弃房现象。这显然是一个伪命题。中国法律规定弃房并不能免除个人债务。房价下跌造成家庭财富损失，会产生两方面的影响：其一，直接影响社会稳定，房闹会比想象的影响大；其二，是未来消费支出对经济的影响。

房价下跌引发的金融风险，才是最被担心的。市场基本共识主要有三大金融风险：影子银行、银行信贷、地方债。

影子银行的风险。首先，这是一种直接的金融风险。也即它所涉及的实体经济主要是房地产本身；其次，影子银行都是高收益自然能也应该承受高风险，况且他们的风险防范措施比较严密。因此，冲击远不如想象大。

银行信贷风险。上面已作分析：会有冲击但有两层“防护圈”。最应该担心的是，房地产价格下跌意味着银行信贷抵押品价值缩水，银行系统被迫进入信用收缩周期。对银行信贷主导的金融体系来说，因信贷严重缺乏抵押品，对未来经济增长所需资金供应会是最大影响。

但这恰是发展直接融资市场的时机。中国金融结构不合理，不仅影响经济结构问题，还是经济转型最大障碍。审视中国的金融结构：2013年末，银行业总资产151万亿、贷款总额71.9万亿、股票总市值23万亿、债券市场27万亿。其中，银行业资产是GDP2.65倍、股市6.5倍、债市5.6倍。现有金融结构银行一家独大现状，风险自然会集中在银行。决策层已经意识到这点，近期出台的新国九条与允许10省市自发自还债试点。但步伐应该更快、更大。

地方债的风险。风险大但有办法化解。两点认识：一是增量风险大于存量；二是地方财政对土地财政的依赖度太高。化解办法：1、目前地方政府持有国有经营性资产43.8万亿，出售部分资产；2、扩大地方发债规模；3、停建与缓建部分低效长期性政府项目。

房地产市场的正常调整，恰是中国经济转型的最佳时机，也是倒逼市场化改革的一剂苦口良药。调整与改革彻底，则中国经济会迎来另一轮更健康发展周期。