商院案例解析：分众传媒私有化阳谋

分众的“轮回”

当然，分众此番斥资近35亿美元实施“私有化”，并非江南春个人的意气之举。对于分众私有化，一位本土PE人士，将其视为“财务驱动型”投资。在他看来，收购方(包括江南春和投资机构)主要目的是“赚取估值差价”。

今年1月底，美国投资公司T.H.Capital发布研究报告，预期分众2012财年每股收益将达2.50美元，按此计算，其市盈率为8.6倍，“分众传媒当前的股价(约20美元/ADS)被低估”。摩根士丹利8月24日发布的研究报告称，至2012年12月，分众预期每股收益为1.79美元，目前市盈率只有约13倍。

而江南春，显然有更多的理由相信“分众是被严重低估的”。

就未来的增长，江南春早在2010年就做出预估：“分众在未来3到5年内，仍可以取得25%至30%的增长。”楼宇LCD、框架、卖场和影院广告网络，是分众四大营收来源。其中，LCD和框架贡献了约80%。截至2011年，分众的楼宇LCD已增至15.6万块，主要分布在一二线城市，趋于饱和。但嵇海荣认为，这部分业务，仍可以通过提高刊挂率及价格来增加营收。今年前两个季度，框架广告仍保持了80%以上的增长，分众也正在通过媒体升级和向三四线甚至县级城市的下沉，来扩大收入。

在巴士在线创始人王献蜀看来，完成私有化之后，如果分众转至A股上市，“按当下业绩计，分众的市值必居文化传媒板块榜首，将会超过400亿元(人民币)，是当下市值(33亿美元)的2倍多，这买卖PE怎么会不做？”清科董事长倪正东也认为，分众退市再上市，可以获得资本市场更合理的估值。

以此推算，参与分众“私有化”的投资机构，将可获得100%的投资回报。不过，多位业内人士指出，对于想通过“私有化中概股”牟利的PE来说，分众算不上绝佳的投资标的。

“股价是受业绩、未来增长空间、经济环境等多种因素影响的。”上海创瑞投资管理公司管理合伙人唐浩夫认为，分众“被低估”并不明显。就历史市盈率(当前股价/上年度每股摊薄后收益)而言，分众目前的市盈率为16.55倍，而搜狐仅为14.88倍，网易为12.25倍。在其看来，分众如果回归A股，估值能否大幅提升，依然是一个未知数。

而即便分众私有化成功，投资机构依然面临诸多不确定性。

在律师黄治国看来，当年分众以VIE架构实现美国上市，私有化之后，如果转战香港上市，架构上没有障碍，速度也最快。但从香港上市的户外媒体大贺传媒、白马户外广告来看，目前估值都在10倍以下，对分众而言，溢价并不明显。如果回归A股，分众首先要在公司架构上清除障碍，将上市主体变成注册在中国境内的公司，重组完成后，还需要单独运营2至3年。

当然，“重回美国上市，分众也可以考虑。”一位投资过户外媒体的VC人士表示，再过一两年，等到美国新一代的投资人入场之后，重新包装后的分众，可能会再次引起他们的兴趣。

不过最终结果如何，可以肯定的是，退市只是起点，重新回归资本市场，才是此轮“分众私有化”的终点。虽然过程注定坎坷，但对于江南春和那些正在中国苦寻投资标的的大型PE来说，这毕竟意味着一个新的机会。