人民币外升内贬或是供求关系的反映

原标题：人民币外升内贬 改革红利将增加资本流入压力

十八届三中全会《关于全面深化改革若干问题的决定》，涉及行政体制、金融体系、财税体制、文化体制、生态文明、土地制度、城乡一体化等改革的方方面面，全面规划了未来几年我国全面深化改革的路线图，为我国未来几十年经济社会的稳健发展描绘了一张宏伟蓝图。可以说，十八届三中全会后陆续推出的改革措施，将是中国经济发展的最大红利，势必吸引国际资本流入。而《决定》在涉及金融市场改革的内容中，提到要“建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系”，具有高度前瞻性，反映出党中央决策的科学性。

人民币外升内贬

或是供求关系的反映

当前我国经济金融运行的一个非常突出现象是，国内物价上涨压力增加，同时人民币汇率升值幅度较大，也即“人民币外升内贬”。这种情况在新兴经济体国家中较为普遍，主要是因为一国为促进出口而选择了缺乏弹性的汇率制度，通过要素价格低估获得贸易盈余，累积外汇储备。但值得注意的是，2005年7月21日人民币汇率改革后，持续8年的时间内，依然难以改变我国人民币“外升内贬”的运行态势，充分反映出现阶段我国资本流入的压力。

一国本币对内价值与对外价值的反向变化，相当程度是外汇供求关系的充分反映。外汇供应增加，按照市场规律作用，本币对外价值将会上升。国内微观主体持有外汇，出售给商业银行，进而由中央银行最终购买，将直接形成基础货币投放，导致货币供应增加，形成通货膨胀压力。需要注意的是，如果仅仅是商业银行持有外汇，而并不转售中央银行，实际上减少的是商业银行的可用资金，并不会导致货币供应量的增加。但为了促进出口，支持国民经济发展，中央银行将从商业银行那里购买外汇，弥补商业银行资金头寸的不足，从而形成对全社会的基础货币投放。

外资流入压力未能减缓

人民币汇率形成机制改革，已经从机制上减少经常贸易顺差所引发的资本流入压力。2005年7月21日我国人民币汇改后，人民币兑美元汇率步入持续的升值通道。与汇改前的人民币兑美元的中间价8.2765相比，人民币汇率升值已超过25%。在这样的升值幅度下，出口贸易所能获得的盈利空间日益狭窄，出口导向型经济发展战略也接近走到尽头。特别是国际金融危机爆发后我国外部需求明显萎缩，出口增长速度明显下降，由过去的两位数增长降至个位数，个别月份还出现了同比下降。这种情况表明，由经常贸易巨额顺差所形成的巨量基础货币被迫投放的历史已经成为过去。目前，人民币汇率升值或已到阶段性高点，主要表现在经常项目顺差与国内生产总值(GDP)的比例降至3%以内，国际收支渐趋平衡。2012年我国国际收支经常项目顺差2138亿美元，资本和金融项目逆差1173亿美元，国际储备资产增加965亿美元。

当前人民币“外升内贬”，更多是国际资本对改革红利的追逐。客观分析，人民币对内贬值，是经济增长对投资过于依赖的结果。特别是2009年以来信贷规模过快增长，导致货币供应量急剧增加。按照购买力平价理论所揭示的，一国通货膨胀压力上升将会使其本币汇率贬值;而事实是国内物价上涨同时，人民币也保持强势升值态势。这种矛盾，主要是因为国际资本对中国经济的追捧，反映出国际资本大规模流入的压力。遍观全球主要经济体，美国经济复苏步伐蹒跚，欧元区经济仍在衰退与复苏的钟摆左右徘徊，唯有中国还保持了超过7%的增长速度，显示出巨大的经济增长优势。不仅如此，美国、欧洲、日本实施了规模庞大的量化宽松货币政策，利率维持在低位，而中国执行稳健的货币政策，资金面约束增强，因而在中外之间形成一个较大的利差空间，从而吸引国际套利资本无视人民币升值大量流入。

11月7日晚欧洲央行宣布，将欧元区基准利率(主要再融资操作利率)下调25基点至0.25%这一历史低位，更是加剧了中外利差空间。还有，十八届三中全会决定的改革措施，将会给中国经济增长提供新的动力，也使国际资本进一步增强了对中国经济发展的信心。10月末，我国金融机构外汇占款由9月末的1263.62亿元骤增至4416.02亿元，大大超出了市场预期。市场人士分析，在市场再度忧虑美联储退出QE之前，资本流入的方向难以改变。

用市场化手段

防范资本流入风险

建立健全宏观审慎管理框架下的外债和资本流动管理体系，是我国防范国际资本大规模双向流动冲击的必然选择。过去，在控制资本大规模流入和大规模流出，更多的是采用行政管理手段。在新时期，特别是在人民币资本项目可兑换进程加快的背景下，需要改革外汇管理理念，由行政管制向市场化手段转变。同时，要加强外汇政策与货币政策的协调与配合，在宏观审慎管理大框架下，通过有效的货币政策工具运用，合理调节金融市场的流动性状况，防止国际资本大进大出，保持宏观经济金融稳健运行。当前，需要特别关注国际资本短期流入的压力。今年一季度我国曾出现国际资本大幅流入的状况，在年中时因担心美国提前退出QE，国际资本转而流出我国。最近，国际资本流入又有回潮的苗头，突出表现在10月份外汇占款的急剧上升。考虑到改革红利逐步释放，我国在相当长时间内将面临国际资本流入的压力。因此，防范国际资本大幅流入风险或将成为当前一段时期经济工作的一个重点。

转自2013年11月22日 证券时报