吴建华：国债期货重返舞台 将改变市场玩法

原标题：第一创业吴建华：国债期货将改变市场玩法

时隔18年之后，内地国债期货即将重返历史的舞台。国债期货的推出将如何改变市场的玩法?内地国债期货应如何汲取台湾公债期货失败的教训。第一创业期货总经理吴建华在提及市场玩法的改变时表示，目前我们观察重点在于，四大行、股份制银行、城商银行是否会释放更多国债头寸参与二级市场交易，因而面对阶段性利率风险时将考虑运用国债期货对冲风险的需求。万一央行进行加息将直接冲击各银行国债投资风险，银行、券商、基金、信托甚至部分保险公司势必参与国债期货对冲风险。

据吴建华介绍，他十几年前在台湾服务客户交易境外期货时，最重要的期货交易品种就是美国三十年公债期货(T-Bond)，操盘人投资决策常常先从金融上游的美国公债期货交易开始，参与宏观经济分析、利率趋势判断、资金配置调整;再往中下游的股票指数、能源、通货膨胀指数、贵金属、大宗商品等建立完整期货套保或投资部位。

吴建华认为，国债期货的即将推出与之前的股市大跌并无直接联系，主要是因为投资者对于早年国债期货327事件的印象太深刻，把国债期货回归与当年的资本市场过度投机和极端不规范的人为灾难相联系。但目前已经和当年327事件的野蛮生态不可同日而语。投资者应该以积极的心态来看待国债期货上市。资本市场最重要的股市与债市都推出期货品种，意味着股债多空的资产配置即将展开。

吴建华表示，国债期货在国外是利率的风向标，国际期货市场中，国债期货期权等利率类期货的总成交额一直都大于股指期货和商品期货。国债期货作为金融机构参与者管理利率风险的重要衍生品工具，他的稳定对于一个国家的中长期利率指标具有远期发现价格、指导经济政策的功能。大型金融机构通过长期、中期、短期利率之间的收益率曲线(Yield Curve)配对交易，能够达成利率市场化最重要的弹性、效率性、透明性、稳定性。过去金融机构持有国债持有到期比重远大于可供出售比重，因此对于长期利率缺少估值及敏感性。吴建华认为，未来在调整资金期间配置上，活络国债现货二级市场政策推动下，国债期货将成为各金融机构和企业融资面向利率波动的风险管理工具和重要参考指标。

吴建华强调，国债期货推出之后，市场的玩法也将发生变化。例如面对阶段性利率风险，国家修正经济成长周期等风险，金融机构将考虑运用国债期货对冲风险的需求。除了机构套期保值交易之外，也应该注意到投资交易需求。未来有赖于外资银行、债券私募基金、证券自营、国债申购大户、银行固收理财产品这几类参与者，他们将会主动积极地运用国债期货与国债ETF(行情股吧买卖点)、国债期货与一篮子CTD可交割债券这类套利交易策略，或是国债期货各季月份事件驱动的价差交易策略。

至于市场对于国债期货推出将分流股市资金的担忧，吴建华认为大可不必，“与国债期货交割相关的4-7年到期国债估计约1.9万亿元，以20%比重进行套期保值估算，第一阶段国债期货最大持仓约3800亿元，保证金(行情股吧买卖点)安全存量能为期货市场注入约150亿元。在初期稳健起步规划下，这样的国债期货总资金存量相对于股市每日交易影响不大，因此国债期货上市并不至于对股市造成资金转移效应。”

最后，吴建华提醒内地国债期货市场要汲取台湾公债期货失败的教训。台湾期货交易所于2004年推出十年期公债期货及三十天利率期货的瑕疵，的确值得国内出台国债期货引以为鉴。台湾虽然没有发生327和319国债期货爆发的过度投机、违规操纵等事件，但是台湾这2个利率期货并没有成功运行，目前已完全失去流动性和期货功能。原因很多，包括当局利率政策、债券持有习惯、市场参与者结构、国债标的选择、实物交割设计、CTD债券拆借、做市商激励等等。每一项都值得国债期货市场运行后续观察。

以下为访谈实录：

问：2013年7月5日中国证监会宣布批准国债期货重启。似有呼应，7月7日，A股暴跌。国债期货重启，国债期货出台与否与A股走势究竟有何关系?

答：目前股市行情，还跟国债期货没有直接的关系，多属于散户附和市场的传言臆测。如果说7月8日因为前周五国债期货获批的消息，而促使上证指数下跌2.44%，那么7月11日路透社宣称国债期货将于8月16日上市的传言，却让当天上证指数上涨3.23%。那是否就可以推论股票市场更期待国债期货上市?显然并无直接关系。

最主要是大家对于早年国债期货327事件的印象太深刻，把国债期货重回期货市场这件事与当年的资本市场过度投机和极端不规范的人为灾难，仍紧紧相连着。事实上，在目前的市场状况下推出的国债期货，早已经和当年327事件的野蛮生态不可同日而语。我们应该以丰富多层次资本市场和推动利率市场化的金融改革进步，来看待国债期货上市。资本市场最重要的股市与债市都推出期货品种，意味着股债多空的资产配置即将展开!

问：国债期货可能会对资本市场带来什么样的变化?国债期货在国外的作用和特点是什么?它的推出是否有利于利率市场化的推进?

答：在国外被视为利率风向标的国债期货是各国期货市场最重要的主角。国际期货市场中，国债期货期权等利率类期货的总成交额一直都大于股指期货和商品期货。国债期货作为金融机构参与者管理利率风险的重要衍生品工具，国债期货市场除了对于银行业、保险业、证券业、资产管理业、期货业具有重大意义之外，稳健运行的国债期货还能对于一个国家的中长期利率指标具有远期发现价格、指导经济政策的功能。

本人十几年前在台湾服务客户交易境外期货时，最重要的期货交易品种就是美国三十年公债期货(T-Bond)，操盘人投资决策常常先从金融上游的美国公债期货交易开始，参与宏观经济分析、利率趋势判断、资金配置调整;再往中下游的股票指数、能源、通货膨胀指数、贵金属、大宗商品等建立完整期货套保或投资部位。

世界各国经验证明，成功的利率期货有助于推进利率市场化。我过去曾从事芝加哥交易所的美国三十年公债期货和十年国库券(T-Bill)之间的泰德交易(Ted Trading)，或是十年国库券和三个月美元利率期货(Euro-Dollar)之间价差交易。发现大型金融机构频繁透过这种长期、中期、短期利率之间的收益率曲线(Yield Curve)配对交易，能够达成利率市场化最重要的弹性、效率性、透明性、稳定性，也就是实践“交给市场决定价格”的真谛。

问：前段时间国内在闹钱荒，国债期货推出能否缓解这样的状况?

答：前段时间银行圈闹“钱荒”，个人认为此时推出国债期货相当具有导向性意义。虽然事后市场分析六月中下旬银行间隔夜拆款利率飙升可能是一次央行对于部分银行的“军演”，但是折射出“盘活存量”大政策正在发酵蔓延。央行从影响短期利率正在改善银行间现有的存贷利率结构，或许正在对于融资供求期间错配进行一场潜移默化的改革。过去金融机构持有国债持有到期比重远远大于可供出售比重，因此对于长期利率缺少估值及敏感性，未来在调整资金期间配置上，活络国债现货二级市场政策推动下，国债期货将成为各金融机构和企业融资面向利率波动的风险管理工具和重要参考指标。

问：、国债期货推出之后，市场的玩法发生哪些的变化?国债期货是适用于哪些资金去参与?

答：目前我们观察重点在于，是否四大行、股份制银行、城商银行会释放更多国债头寸参与二级市场交易，因而面对阶段性利率风险时将考虑运用国债期货对冲风险的需求。例如国家修正经济成长周期、调整长短利率收益率曲线或是导引银行放贷资金效率时，万一央行进行加息将直接冲击各银行国债投资风险，银行、券商、基金、信托甚至部分保险公司势必参与国债期货对冲风险。

然而，如果一个期货品种的参与者结构太一致或需求太集中，这都会影响国债期货未来平稳运行。除了机构套期保值交易之外，也应该注意到投资交易需求。未来有赖于外资银行、债券私募基金、证券自营、国债申购大户、银行固收理财产品这几类参与者，他们将会主动积极地运用国债期货与国债ETF(行情股吧买卖点)、国债期货与一篮子CTD可交割债券这类套利交易策略，或是国债期货各季月份事件驱动的价差交易策略。

至于中金所国债期货比照股指期货设置了投资者适当性，虽然保证金的杠杆倍数达到50倍，但是建议个人投资者应该抛弃18年前国债期货327事件投机炒作杠杆失序的误区。从去年以来国债期货仿真交易行情看到，除了突发金融事件以外基本国债期货价格运行平稳，比较适合波段型投资。我们从仿真交易数据进一步分析发现，2012年7月中到11月国债期货最长下行波段合计下跌3.78%;而今年以来每日开盘收盘价格平均变动不到0.05%;“钱荒”事件之后，日内最大开盘收盘价格变动则可达0.55%。

2012年国债存量超过7万亿元，估计今年底有可能突破8万亿元，与国债期货交割相关的4-7年到期国债估计约1.9万亿元，证券公司自营商将会是第一波参与者，以20%比重进行套期保值估算，第一阶段国债期货最大持仓约3800亿元，保证金安全存量能为期货市场注入约150亿元。在初期稳健起步规划下，这样的国债期货总资金存量相对于股市每日交易影响不大，因此国债期货上市并不至于对股市造成资金移转效应。

问：台湾的国债期货市场是否也发生过类似“327事件”、“319事件”，这类事件发生的原因是什么?台湾那边有何好的监管的手段。

答：我去年向中金所提交的专题论文就曾说明，台湾期货交易所于2004年推出十年期公债期货及三十天利率期货的瑕疵，的确值得国内出台国债期货引以为鉴。台湾虽然没有发生327和319国债期货爆发的过度投机、违规操纵等事件，但是台湾这2个利率期货并没有成功运行，目前已完全失去流动性和期货功能。原因很多，包括当局利率政策、债券持有习惯、市场参与者结构、国债标的选择、实物交割设计、CTD债券拆借、做市商激励等等，每一项都值得国债期货市场运行后续观察。利率市场化是个大工程，债券市场需要有配套保险工具，而中金所适时推出各种符合银行、保险、证券、资产管理所需的利率期货，将是利率市场化政策的帮手。