急涨之后的回调 有利于大盘更健康地长期上涨

上周大盘呈现冲高回落、高位震荡的格局，沪指周初一度创下本轮行情新高3091点，并再次刷新1.26万亿元历史天量纪录，其后受债市新规、两融核查、新股发行、经济数据不佳等利空消息影响，大盘快速跳水一度回调至2800点附近才展开反弹和宽幅震荡，前期领涨的证券金融权重股进入休整，取而代之的是交通运输（龙江交通（行情，问诊）、四川成渝（行情，问诊））等二线蓝筹的补涨，以及环保（南方汇通（行情，问诊））、高铁（中铁二局（行情，问诊））、自贸区（厦门空港（行情，问诊）、广州发展（行情，问诊））、一带一路（中国交建（行情，问诊））、传媒信息（青岛碱业（行情，问诊）、信雅达（行情，问诊）、四川金顶（行情，问诊））等题材股和次新股、重组股（万福生科（行情，问诊）、广州友谊（行情，问诊））的大面积活跃，市场风格切换之势初现。后市行情何去何从，如何操作？我们从行情巨震背后的多空因素作进一步分析：

首先，政策风向转变不容忽视。上期我们在“行情处于哪个阶段”分析过“目前仍处于政策扶持阶段，稍微提醒下市场风险现象或会出现”，果不其然，对于近阶段过于火爆、过度投机的情况，监管层态度上周出现了微妙变化，不仅对于卖房炒股等建议给予了批评，也对杠杆风险进行了提示（新华社发文《股市不能靠杠杆资金来创造“神话”》），甚至通过迅速调整抵押融资债券资格、提前下发12月第7批IPO批文、检查券商两融业务等降杠杆方法和窗口指导、舆论警示方式，给市场降温和提醒市场风险。上述几点对市场真正影响可从上周股指表现看出来：

一方面，监管部门对近期快速上涨提示风险，开始投资者并不以为然，这从8日、9日早盘股指继续逼空上行可以看出市场强势依旧，但是，随着中证登城投债政策紧急出台，这一降低杠杆风险“导火索”却在短期内加剧了市场流动性波动，并引爆了推到此轮股市高杠杆行情的多米诺骨牌的诱发因素。中证登新规将造成托管在交易所且不符合以上“双条件”的企业债券质押资格消失，一部分高杠杆高信用债仓位的投资者存在爆仓风险，必然导致短期利率快速上浮，并可能带来流动性风险。对于债券市场而言，“低等级放杠杆套息”模式终结，券商、基金的投资行为将面临重大调整。12月9日上午债券指数出现大跌，部分利用其杠杆投资股市的偏债基金开始减仓应对此冲击，此后此趋势蔓延到其他机构。这就是12.9巨量大幅震荡的缘由。

另一方面，对于证监会将核查券商“两融”情况和券商降低融资杠杆比例的传闻消息，造成市场情绪尤其是融资客心理压力较大，并出现恐慌抛售的融资盘踩踏事件（如上周四券商股的跌停），对市场冲击颇大。数据显示，在大盘急剧上涨的这短短13个交易日，融资余额从7574.60亿元跃升至9199.65亿元，最高甚至接近9500亿元，增长比例达到25％，另外除了上述券商融资资金外，伞形信托保守估计有1500亿，还有各种通过银行理财资金、信托渠道放大杠杆的结构化产品，甚至不排除一部分资金通过“配资”、“伞形信托产品”等手法并叠加券商的“两融”进行多重杠杆操作，这批融资盘一旦杀跌，后果非常可怕! 因为融资盘的“踩踏”，这种“踩踏”往往不会发生在小跌与微跌中，却容易发生在大跌时。简单说，就是“跌得越多、越猛，融资盘杠杆率就会越高，此时越容易杀跌”。不过平心而论，与商品或金融期货动辄5-10倍的杠杆率相比（只要不是上述P2P配资、伞形信托产品等叠加杠杆的极端融资方式，此类交易所占市场比重本身就不多），目前券商融资杠杆率要低得多，两融保证金比例在50％-80％不等（根据融资标的和担保品证券而定，只有现金、国债、ETF类标的保证金比例才能去到最低50％，杠杆率不到2倍，小盘股折算率非常低，所要求的保证金比例都高达到65％-72％意味着杠杆率不到1.5倍），加上大部分券商展的两融业务门槛要求还是高于一般账户的，而且交易所在一线实行了事前、事中及事后的严格监管，券商融资业务风险相对可控，此次检查行动并不会对大多数的券商构成影响，加之上周末证监会“未对两融进行窗口指导、只是例行检查”的明确表态，也让市场吃下一颗定心丸。

其次，资金面多空预期变化。一是经济数据低迷、新股发行提速（新股均衡发行但适度增加供给）和本周股指期货交割，以及上周末外围市场动荡（美股和原油价格大跌）等利空因素，对市场心理预期也有一定的影响。不过从以往历史经验看，新股发行前股指振荡回调再上行、外围市场利空容易造成低开高走、期指交割前杀跌其后回升的趋势，表明本周市场多空较量仍会延续，短线震荡难免，充分调整后再度上行可能性犹存。

二是监管新规改变了目前市场资金格局。继日前《存款保险条例（征求意见稿）》公布后，银监会财政部亦发布了《信托业保障基金管理办法》，打破了原来银行理财及信托产品的隐形担保、刚性兑付条款和无风险收益预期，这批高收益理财、房地产相关资金将陆续投向股票等权益类市场，并随着国资改革、资产证券化、注册制改革、人民币国际化步伐，未来还会有源源不断的资金进场（现在进场的资金也就2万亿左右，由融资融券余额9000亿倒推，最终入市规模将会在3-5年内达到十多万亿甚至数十万亿体量，对目前流通市值仅20多万亿的市场而言翻倍自不在话下，攻击历史高点也未为不可，并彻底改变资本市场十多年来原地踏步落后于其他市场的格局）。

三是经济下行给货币政策进一步放松提供了空间。上周公布的宏观经济数据显示进出口增速减弱、通缩压力势头、经济下行压力不断加大，根据中央经济工作会议确定的明年经济工作总基调、五项经济工作任务和强调主动适应经济发展新常态等精神，2015年货币政策将更加注重松紧适度，市场普遍预计2015年财政政策力度会加大，货币政策也将会继续适度宽松，并将有1-2次的降准、降息预期。今年以来央行为了缓解流动性，启用了诸多新的工具，SLF常备借贷便利、PSL抵押补充贷款、MLF中期借贷便利加上定向降准，至少供应了1.3万亿人民币，同时年底加大货币投放，以支持稳增长的动作依然不断，如上周五公布的11月人民币贷款增加8527亿元，同比增13％（上月为5483亿元），大幅超过市场预期，而央行最近大幅调整合意贷款规模“松绑”信贷的传闻（金融机构全年新增人民币信贷规模“放宽”至10万亿元人民币以内，亦高于此前9-9.5万亿的市场预期），表明年底资金面宽松情况将好于往年，有利于跨年度行情的展开。

最后以史为鉴，牛市多长阴，急涨之后的回调有利于更健康地长期上涨。按照上周12.9巨幅震荡相类似的情况（以上证指数当天最高价与收盘价的跌幅超过6％，且前一个月上证指数持续上涨的案例比较）有1996年4月30日、1999年6月15日、2007年2月27日、2008年11月18日这4个样本，其后1个月、后3个月、后6个月平均涨幅分别为6.1％、33.6％和41.5％。为此，许多机构普遍认为，A股中期牛市并没有改变，但市场运行的进程、节奏将可能发生变化，市场经过短期的指数调整休整过后，有望再次迎来新的慢牛上升行情。短线而言，本周在新股发行压力和期指交割影响下，市场短线震荡调整难免，结构性行情分化、题材热点切换较快、蓝筹轮动补涨现象或将维持。下期我们将结合盘面变化和市场热点再做具体分析。