孙国茂:中国股市的明斯基时刻

2015年6月15日（星期一），一场人类金融史上罕见的断崖式股灾，像地震一样突如其来。当天，上证综指从前一交易日的5166点下跌了103点，收于5063点，跌幅为2%。6月16日，上证综指进一步下跌，收盘时跌破5000点，收于4887点，跌幅达到3.5%；7月2日上证综指跌破4000点；7月8日上证综指跌至3507点，7月8日上证综指最低时曾下跌到3421点。在短短16个交易日中，上证综指累计下跌了1659点，跌幅超过30%，若按照6月末沪深两市总市值62.74万亿计算，两市损失市值超过20万亿元，这个数字相当于2014年全国GDP的30%！

股灾发生后，为了防止系统性金融风险的发生，金融监管最高当局推出了多种救市措施，对市场进行干预。在6月27日央行宣布降息降准，向市场释放流动性；6月29日证监会宣布融资业务仍有增长空间的信息；7月1日证监会宣布进一步拓宽券商融资渠道，两融允许展期担保物违约可不强平，沪深交易所调降交易结算费用三成；7月2日证监会开始调查市场操纵行为，证监会发言人指出：恶意做空为市场操纵行为；7月3日证监会表示，证金公司将大幅增资扩股至1000亿元维护资本市场稳定；7月4日证监会急召21家券商进京开会，21家券商决定以2015年6月底净资产15%出资，合计不低于1200亿元，用于投资蓝筹股ETF。21家券商承诺，上证综指在4500点以下，在2015年7月3日余额基础上，证券公司自营股票盘不减持，并择机增持；7月5日证监会宣布暂停IPO发行；与此同时，央行表示通过多种渠道给予市场流动性…… 从当前的市场反应来看，一系列救市措施开始显现效果，但如果说股灾已彻底过去，还为时尚早。眼下，尽管市场对这次股灾仍是惊魂未定、心有余悸，但社会各界普遍思索的问题是：究竟是什么原因导致了这次股灾？我们需要一个什么样的资本市场？

到目前为止，在对导致此轮股灾原因的分析中，大多数的观点认为，此次股灾应归因于融资融券、场外配资以及伞形信托等高杠杆投资者的投资活动。这些观点还认为，股票市场经历了几个月的快速上涨，多方预测场外市场配资已经达到了数万亿元，这些证监会无法监管到的资金通过各种途径分散进入股市，投资个股，覆盖面广泛。证券监管部门因为担心这些无法监控到的资金会引发股市泡沫化，从而开始审查及限制场外配资。很显然，证券监管部门只是站在防范股市风险的角度考虑问题，而忽视了进入股市的资金来源。其实，以杠杆形式进入股市的资金很大程度上来源于银行体系。当最初的高杠杆融资进入股市的投资者抛售股票，导致股价波动时，引起更多的配资者发生恐慌，大量投资在股市上的配资资金逃离形成多米诺骨牌效应，最终导致出现千只股票跌停的现象。

从逻辑上讲，股票市场连续发生大跌的现象的确与融资融券、场外配资、伞形信托的高杠杆比例密切相关。我们以场外配资为例进行说明。场外配资的杠杆比例较高，一般可以达到1:4或者1:5，甚至可以达到1:10。以1:5的杠杆比例为例，如果投资者持有100万元本金进行配资，则可以获得500万元的配资，总额达到600万元；当经历一个涨停板10%时，则可以获利60万元，实际获利达到60%，此时本金可以达到160万元，进而可以获得800万元的配资。但当股票经历一个跌停板时，损失也达到了60%。场外配资的高杠杆会给市场带来充足的流动性，但同时也大大提高了风险。针对不同的杠杆比例，券商和配资公司设置了不同的平仓线，当价格跌至平仓线时，互联网平台和系统分仓模式会自动强行平仓。在此轮股票市场暴跌过程中，大量投资头寸被平仓，诱发股票市场多只股票的连续大跌。股票大跌后，会接连导致另外的投资盘被平仓，进而导致更多的资金被抽离股票市场，助推股票市场的下一个下跌，从而造成股票下跌的恶性循环，出现股票市场连续大跌的现象。

历史的经验表明，股灾的发生和蔓延总是与不当监管有关。本次股灾中，由于证监会无法监管到恒生HOMS系统，所以也无法实施合理监管。恒生HOMS系统是全托管模式金融投资平台，它可以将一个证券账户下的资金分配成若干独立的单元进行单独交易和核算。在2014年时，由于银行信贷收益较好，部分信贷资产开始转投股票市场。从银行流出进行股票配资的这一部分信贷资产通常被认为风险可控。与此同时，信托公司也利用伞形信托，从银行借出资金，拆分成最少一百万的规模，零售给投资者。HOMS系统则为信托公司提供了账户工具，为投资者进行融资。子账户系统被拆分成若干独立的账户单元，从而可以独立的进行股票交易。信托公司的融资配资服务实实际上为投资者提供了杠杆，为市场提供了流动性，短时间内推动股票价格上涨。HOMS系统此种伞形信托的分仓单元实现了基金管理人在同一账户下进行二级子账户的开立、交易、清算功能，并且不会在任何金融机构系统中留下操作痕迹。证监会无从对HOMS系统进行监管，也无法掌控场外配资的具体头寸。

在我看来，从本质上说此次股灾是中国金融结构严重失衡的必然结果。也就是说，中国金融体系的泛信贷化才是造成股灾的根本原因。考察世界各国的金融发展经验，不管是银行主导型金融体系还是市场主导型金融体系，进入资本市场的资金通常属于权益类资产，而不是信贷类资产。权益类资产与信贷类资产的本质区别在于，权益类资产不存在准确的时间期限，因此也不存在时间错配问题。而信贷类资产存在准确的时间期限，存在时间错配问题，而一旦有大量的信贷类资产在股市发生时间错配，那么整个市场的“明斯基时刻”（Minsky Moment）也就发生了。早在50多年以前，美国著名经济学家海曼•明斯基（Hyman P. Minsky）就告诫过人们：市场繁荣可能导致债务增加、杠杆比率上升，进而从内部滋生爆发金融危机和陷入漫长去杠杆化周期的风险。经济好的时候，投资者倾向于承担更多风险，随着经济向好的时间不断推移，投资者承受的风险水平越大，直到超过收支不平衡点而崩溃。这种投机资产促使放贷人尽快回收借出去的款项，最终导致资产价值的崩溃。明斯基50多年前说的话简直就是对当下中国股市最真实的描述。

我国目前的金融结构是一个聚集大量风险的严重畸形的银行主导型金融结构，在全部金融资产中，信贷资产比重超过80%，远远高于德国、日本等典型的银行主导型金融体系的国家。加之，M2/GDP已经接近200%，经济和金融呈现明显的泛信贷化特征。根据中国社科院的研究，中国是目前世界上企业负债率和社会负债率最高的国家。从2013年以来，新一届政府一直把经济的去杠杆化作为宏观调控政策的核心和重点。2014年，当股市开始回升时，人们希望通过股市改变金融结构。客观地说，只有股市才能够成为改变原有金融结构的工具和途径。如果股市能够吸纳泛滥的流动性，成为将大量信贷资产转变为权益类资产的蓄水池，那么，资本市场将对国有企业改革、金融改革、养老金制度改革和大众创业万众创新产生巨大的促进作用。但令人遗憾和痛心的是，在大量信贷资产进入股市后还没有完成向成权益类资产转变的时候，由于监管的原因致使“明斯基时刻”瞬间到来。

当然，也有很多观点认为是改革放权却未形成完善监管体制导致了股灾。这种观点认为，2008年金融危机之后，政府投入了四万亿资金刺激经济，在保证经济增长速度的同时也导致了通货膨胀和产能过剩等问题，资本错配进一步加剧。为了解决资本错配问题，政府进行了市场化改革，试图让市场来自行解决资本错配问题。在资本市场上，推进市场化解决资本错配问题的做法就是放权，降低企业进入资本市场融资的门槛，让企业在资本市场融资。在此背景下，股票市场会出现高发行抑价、大股东套现等现象——部分企业上市就是为了股东套现，甚至还有内幕交易等违规行为出现。由于长期存在的制度性缺陷，股票市场部分操作处于无监管状态，这使得一部分支持实体经济发展的资金反而会更多的流入到投机领域，2014年初发生的“奥赛康”事件就是一个极具代表性的例子。

事实上，当前资本市场上监管缺失和改革缺失同时存在。一些积重难返的问题，如上市公司虚假披露、内幕交易等不规范行为，导致市场化改革受阻。资本市场资源配置功能扭曲，造成的后果是部分产能落后上市公司和属于夕阳产业的上市公司获得融资支持，而真正需要资金的中小企业无法获得融资。股票价格脱离实体企业价值波动，股票市场成为投机圈钱的市场。当价格脱离价值波动较大时，投机心理较重的投资者纷纷进入资本市场试图获利，且未上市企业想方设法上市来获得高抑价收入。多种行政力量对资本市场的影响，大量以监管套利为目的的投机机构的存在导致股票市场正常的投资融资功能难以正常发挥。

除了对股灾原因的分析外，人们更多追问的问题是，中国资本市场的制度设计和市场结构合理吗？这样的制度体系、监管体系能够适应金融改革的需要、能够服务实体经济吗？

十八届三中全会提出“使市场在资源配置中起决定性作用”，资本市场是配置社会资源最重要的要素市场。监管部门并没有制定出具体的改革路线和监管方案，这也是未能有效遏制股灾持续的重要原因。股票价格上涨之前，全社会流动性泛滥，大量资金通过银行或影子银行配资给投资者，使投资者获得较高的投资杠杆。这种场外配资活动并未引起监管者警觉，甚至是采取纵容的态度。虽然这种配资操作没有操作记录，但是它的杠杆效应却一直存在，当股票价格下跌时，较高的杠杆造成股票市场连锁下跌。因此，监管层面在鼓励金融创新的同时，必须注意到金融创新的跨界特征和给监管带来的困难和复杂性。只有不同金融监管部门相互合作，对违法违规活动制定出明确的惩戒规则，才能有效实施事中监管和事后监管。从此轮股灾的发生和持续过程看，监管者能否及时、合理对股票市场所发生的风险进行预防和控制至关重要。如果说，股灾的发生还能给监管部门带来某种有价值的东西的话，那就是应该思考如何从防范系统性风险的角度完善金融（不仅仅是股市）监管体系，利用股市的基本功能，防止“明斯基时刻”的到来。

首先，应当加强一行三会之间的监管合作，掌握资本市场以外的金融信息和市场动向。此轮股票价格暴跌最直接的原因是场外市场配资不受监管。证监会无法监控场外市场配资规模，无法判断资本市场上的真实杠杆率，因而无法准确判断市场的风险。对于监管部门而言，风险防范永远是最重要的。中央政府在鼓励支持万众创新、金融创新时，监管部门必须做好监管工作。当有金融创新出现时，监管部门应当在金融创新的扩散速度与监管覆盖速度之间进行权衡，金融创新的扩散速度不能大大超前于监管覆盖速度。2008年金融危机的主要原因就是场外复杂衍生工具的监管缺失导致的。具体到此轮股灾的监管而言，监管部门应当建立起对金融创新的事前监管—事中监管—事后监管的全覆盖监管体系。如果事前能够有效控制场外配资的配资比例、放缓配资的增长规模，与其他金融监管部门合作，把风险掌控在可控范围之内，则不会发生事中监管引起的一查即破的局面。

其次，要从根本上解决资本市场问题，严格信息披露制度。中国资本市场功能的扭曲，最根本的原因是上市公司披露虚假、不准确信息，而上市公司造假行为得不到惩罚或者惩罚过轻，较高的收益和较低的违规成本导致更多的上市公司虚假披露和内幕交易，从而使得整个资本市场信息披露不规范。中国股票市场改革的方向是推行股票发行注册制改革，而注册制得以实施最为关键的是上市公司真实披露信息，如果信息披露制度不完善、虚假披露的处罚措施不严格，股票发行注册制改革则成为空谈；即使强行推行注册制成功，上市进入门槛的取消则会吸引更多的企业上市圈钱，股票市场无疑会迎来更大的灾难。

第三，防范资本市场风险，根源是对股票的一级市场开始进行严格监管。当股票市场表现不景气时，相关部门采取的最为频繁的解决措施之一是暂停新股发行，自股票市场成立以来总共有数十次暂停IPO。长期以来中国股票发行具有高抑价的特点，部分企业的大股东在企业上市后进行减持套利，获取溢价，股东减持行为本身没有问题，但股东大量减持获利而中小投资者利益受到严重损害成为中国资本市场普遍现象时，则应当引起监管层面及制度设计者的关注。以此轮股价上涨为例，2015年上半年中国股市呈现上涨的态势，高管总共减持5000亿元股份，沪深两市共有近200家企业上市，融资近1500亿元，证券交易税费获得收入近1000亿元，银行及其影子银行因配资获取部分佣金和利息费用，由此看来，公司的高管获得了最大的收益，而中小投资者和部分机构投资者则被高点套牢。因此，监管部门应当注重股票上市高抑价的现象，抑制上市后股价剧烈波动而增加股东上市套利的动机。

第四，完善资本市场制度设计。这意味着监管部门应当制定合理的规则，不得随意修改游戏规则。在股灾发生后，证监会曾要求上市公司进行救市，并且要求上市公司在“大股东增持、回购股票、董监高增持、股权激励、员工持股计划”五个利好消息中选择一个，来推高公司股票价格。而此五种行为均为基本的市场行为，应当由股东或员工主体来决定，而证监会强行上市公司选择其一来操作，一定程度上会对市场规则造成负面影响，不良影响之一便是部分外资通过沪港通撤离中国资本市场。在股灾发生时，证监会发动各个上市公司来救股价的做法一定程度上确实可以有效抵御风险，但从长期看来，会鼓励投机者更加放纵，使得投机者认为证监会等监管部门最终会不惜利用各种甚至破坏规则的手段来救助股票市场，从而可能造成更严重的违规操作。同时，证监会认定恶意做空属于违法操作，而在股指期货市场上，跨期限跨市场做空属于正常的市场行为，投资者做空做多容易区分，但恶意还是善意恐怕难以清楚界定，从而导致禁止恶意做空成为禁止做空，救市时游戏规则遭到扭曲或破坏，难免保证空头头寸不会报复性反弹。

除了顶层制度的设计者和监管者，股市最重要的参与者其实是投资者。此次股灾给投资者的忠告就是：必须慎用投资杠杆和学会止损，否则投资者很容易沦为股市的“庞氏融资”者。这意味着，投资者必须牢牢记住两点，一是要根据自身的财力状况及风险承受能力等选择杠杆。此轮股票大涨的原因是场外配资公司给予投资者较高的杠杆，提高了投资者的购买能力，为市场提供了流动性，而上涨后的大跌也是由于杠杆比例过高导致的。当投资者使用过高的投资杠杆时，股票价格上涨可以获得较高的投资收益；但同样股票价格下跌时会损失惨重，且证券公司为了保证其自身费率收益会对亏损头寸进行强行平仓，但当下跌的预期形成时，由于涨跌停板的限制，投资者无法卖出来躲避风险，系统性风险导致多只股票同时下跌，更多的头寸被强行平仓，然后股票下跌，最终强行平仓卖出与价格下跌形成恶性循环，投资者亏损严重。因此，对于投资者而言，使用杠杆获利时翻倍，但亏损时同样翻倍，投资者应根据自身风险承受能力选择杠杆比例。二是投资者必须进行止损。根据大盘行情表现，多数投资者在股灾前有较多获益，而当股灾发生时，投资者可能会把股灾当做正常调整，没有及时止损，导致套牢。中国股票市场上，多数投资者为散户投资者，投资者应当警惕股票市场的高风险性，设置合理的止损线来及时止损，避免损失进一步加剧。

　（孙国茂：经济学博士，金融学教授，博士生导师；济南大学金融研究院院长，山东高校资本市场创新发展协同创新中心主任，《公司金融研究》执行主编；长期从事公司金融、资本市场和制度经济学研究。）