鼎晖投资总裁焦震：双汇收购SFD的投资逻辑

焦震：说来阴差阳错，我们正式接触双汇是在2006年的年初，在双汇之前鼎晖曾经投资过雨润，并且帮助雨润在2005年9月完成IPO，我跟老祝（编者注：祝义才）说了一句话，“我相信你杀猪能杀成世界500强”。当时中国有6亿头猪，直到今天如果从猪的头数来计算,双汇也只占有几个点，仅仅几个点就已经做到了上500亿的销售收入了，如果能占到10%左右会是多少？这个逻辑是对的，就是你看有没有耐心，有没有集中力量去做这个事情。　　收购SFD的事仅仅120天，但为这120天我们足足准备了三年。双汇的这起收购案的成功并不是偶然碰上，而是有系统化的思考与系统化的执行来支撑。双汇国际化真正加速是在在2011年整体上市以后。重组之后，万总曾问过我，“焦总，你觉得我什么时候退休好”。我说，“没有退休年龄，您想干到什么时候就干到什么时候，只要您愿意”。我想只有股东才能想这件事情，管理层大部分时候有短期业绩压力，但国际化是公司长治久安的事情，站在股东的角度更容易思考这类问题。这也是鼎晖与其他机构的差别，我们是铁打的营盘铁打的兵，更容易从企业长远的角度想问题

双汇国际的成立、系列架构的搭建都是为了这一切做准备，因为用双汇发展为主体进行收购的话，最直接涉及的问题是，这是一个中国本土的企业，很可能美国审批完了这边还没有批完，此外融资又不知道需要多长时间。

双汇国际的杨挚君是这一计划的执行者，他是学习能力、执行能力极强的人。这三年来他跑过英国、瑞士、乌克兰、加拿大等地方，看过粮食企业、肉食企业，面包企业等各种各样食品类企业。当时想法就是今后双汇的发展未来不一定是肉食也可能是其他相关的食品。2012年3月，我和挚君带着五、六十人的团队去乌克兰呆了一星期做调研，当时摩根斯坦利也有人一同参与，120天的收购前我们有着很充分的准备和积累。

CE：7月份的时候交易面临美国审查，又有股东表示不同意，要拆分公司。您觉得整个交易中最危险的是什么时刻？

焦震：这个事与外面传的与实际情况完全不一样。双汇与SFD在5月份签约的时候，外界才知道。一般媒体比较关注的那些问题并不是最关键的问题。其实，在美国没有一件收购兼并案没有股东出来反对的，而且反对的股东每年都会反对这个反对那个。我们当时并不担心，因为如果这个股东是51%的股份他不需要在媒体上说，直接投票反对就完了，为什么在媒体上传播消息呢，就是想得到大家的认可。关于所谓的参议院听证，在美国大事都听证的，这也是正常现象，并不是说听证就是反对。他们可以质疑，我们可以去积极应对。因为我们知道这个事情背后的逻辑，当然不敢说百分之百通过，但我们知道这件事情影响程度是比较低的。

现在回想起来我们整个过程中几乎没犯过错误，想不起来犯过什么大的错误。如果没有经验你想想可能吗？我们整个团队是全世界最顶级的专业机构，摩根斯坦利是顶级的，Paul Hastings(普衡律师事务所)是顶级的，不光机构是顶级的，参与的人也是顶级的专业人才。

真正的关键时刻是考量你的机构跟对方客户的关系如何？人家是不是告诉你心里话？你是不是对他有个准确判断？在境外的，当地的规矩你必须完全了解，在美国有fiduciary duty咱们叫做信托责任，比如在美国你给一个上市公司CEO写一封信，你要知道什么样的信他必须拿到股东会上讨论。信应该怎么措辞，如何描述，这个信是周五发还是周六，看似很简单但都非常关键。关键的时刻，你是提价一块钱，还是5毛钱。可能一块钱不一定成，但是5毛钱就能成。这些都需要有丰富经验的人去判断。甚至包括，这个会到底是5点开还是3点半开，你说有区别吗？美国的时间是，收市时间是4点，如果3点58分开就有问题了。所以打电话通知都得在4点01分以后发，为什么呢？我如果是那个时候打电话，一旦美国证监会调查起来他就会问你，1分钟的事给你弄个底朝天，这不是我们一个短期内能够解决的，执行过程中有无数的细节。当时我们有上百个律师帮忙做这个事，挚君用不到十天左右的时间就把材料交到了CFIUS。还有关键的时候要下决心、做决策。今天我自己回忆起来，我们基本上没有犯过错误。

CE：从交易结构来看，双汇承诺对SFD不裁员，也不减薪，包括在美国还包括动物福利的成本，是否会造成较高的成本，这些成本未来如何消化？双汇在SFD的下行周期进行收购，并且表示不派人进驻，那么通过什么来提升SFD的业绩呢？

焦震：价格高并不一定贵，贵和便宜一直是相对的。当年鼎晖投蒙牛的时候他们也问我一句话，说蒙牛的利润是百分之三四，为什么做这个事，我说你没看看这个百分之三四五是怎么来的，它是经过充分的竞争得出来的，大家这时候还能挣钱，就说明它以后规模大了或者怎么样只可能利润率往上升不可能往下降，因为充分竞争都消化了，这种大的企业该花的成本都花了。同样，在美国，动物福利这么高，所有东西做得这么完美，各种成本全都释放了，企业还活得很好，这就是Larry．Pope说的一句话，未来只能更好。所以我们在境外收购企业，不仅仅要看它的数字，还要看数字的质量，如果一个企业做的已经很完美了，这个数字还不错就说明质量很高。如果这也省那也省缺胳膊少腿看似省了很多的钱，但其实质量是不高的，这是国际收购时重要的考虑因素。

SFD到今天这个规模，也是因为这些年做了很多的收购兼并，之前收购兼并中蕴含的效率和所谓协同效应还没有完全发挥出来，这个是外边看不到的。

未来偿债的问题是综合的，肯定不会把这么大的压力压到双汇发展，也不可能压给美国，肯定还会有下一步。目前双汇国际的架构还会去演化，这件事就像下棋一样，有第一步棋，肯定会有第二步棋，绝对不会一步走完，会交叉着往下推进。