张茉楠：未来全球主要发达国家QE路线图

原标题：张茉楠：未来全球主要发达国家QE路线图

鉴于美联储全球“中央银行”的地位，美联储货币政策周期性变化以及发达经济体货币政策分化将会影响全球金融周期的变化，全球资产价格、资本流向以及主要汇率将受到极大影响。

美联储退出量化宽松具备了现实基础。从就业结构看，美国私营部门的就业总人数达到1.161亿，首次超过危机前的峰值水平。此外，美国3月制造业PMI反弹至53.7，耐用品订单和工业订单也保持了平稳复苏的态势，这意味着在量化宽松政策的推动下，美国经济正在展开新一轮经济复苏周期。

另一方面，量化宽松政策也导致美联储资产负债表急剧扩张，继续长期保持量化宽松势必为未来埋下新的风险隐患，因此，美联储在今年结束量化宽松几乎是一个大概率事件。

相比之下，G3经济体中的另外两个，欧盟和日本则可能因为未来的低通胀及经济增长滞缓重新开启新一轮的量化宽松。欧盟最新公布的CPI数据显示，欧洲仍未摆脱陷入通缩的阴影，3月份同比通胀率仅为0.5%，CPI仍然处于下跌趋势，PPI则连续5个月负增长。加上经济复苏乏力，加大了欧洲中央银行实施非传统QE政策可能，比如新一轮LTRO（长期再融资计划）、SMP（证券购买计划），甚至不排除将隔夜存款利率降至零以下，实施负利率的可能性。

同样面临复苏停滞的日本，也可能于下半年推出大规模量化宽松。当前，日本政府债务高达247%，总债务更是升至惊人的400%，债务风险濒临危机边缘，不得不靠增加税收弥补财力亏空。4月1日，日本政府将消费税由5%上调至8%。这是日本时隔17年再次上调消费税。据日本政府估计，上调消费税每年可带来8万亿日元财政收入。然而，日本政府今年财政缺口达50万亿日元，再加上超过1000万亿日元的未偿债务，消费税上调对财政收入来说显然是杯水车薪。

本轮日本经济回暖与消费支出上升有很大关系。2013年日本GDP增长率为1.6%。就总需求构成来看，居民消费贡献了其中的1.2个百分点，是最重要增长动力。为了进一步增加财政收入，日本政府计划在明年10月将消费税由8%进一步提高到10%，这势必对刚刚复苏的消费支出造成新的打击。事实上，安倍经济学实施以来，日本宏观经济的储蓄率下降、固定资产投资增速疲弱，这些都可能使潜在增速水平在中长期出现恶化。在这样的前景下，启动新一轮的量化宽松政策将是日本央行政策清单的重要选项之一。

日本激进的货币和刺激通胀政策是对安倍经济学的严重挑战，并很可能颠覆日本国债和外汇市场的稳定性。一旦通货膨胀升至2%以上的目标水平，市场投资者可能将资产配置组合向风险资产转移，抛售国债等安全资产。2014年，日本债务融资总需求在发达国家中最高。随着美联储启动政策退出引发全球长期债券收益率上升，以及日本增收消费税后的通胀率抬头，国债民间需求下降势必推升日本的债务负担，加大主权债务融资风险。

全球经济金融将出现新的局势和结构性特点：一是全球经济复苏进程将在长期内呈现不稳定与不平衡的特征。二是国际金融市场的剧烈动荡已成常态化。三是发达国家货币政策的差异性将会助推美元走强。如果参考美国货币政策周期与美元周期的关系，美元强势周期可能会持续4~5年左右，美元在相当长时期内还是全球追逐的安全资产。

由此可见，全球金融风险定价与资本结构将在未来两三年之内进行较大调整，其背后的根本动因就是美联储将逐渐退出宽松货币政策，由此引起全球利率以及资本流向的改变。近期，美联储愈发透露出在2015年启动加息的政策信号，美联储政策调整将逐步改变全球利率水平与结构。由于美国国债市场是全球最大也是最活跃的债券市场，各类投资者，包括共同基金、银行、保险公司、养老基金、外国政府及个人投资者等都配置美国国债。而美国国债一向被视为全球无风险债券，其收益率为无风险利率，因此，成为全球金融市场的资产价格风险标和定价基础。

当前，10年期美债收益率已经突破3%的水平。今年以来，随着全球债券利率的上升，美国、英国、澳大利亚和新西兰10年期国债收益率均上涨超过100个点，德国涨幅为46个点，新兴市场平均涨幅为120个点，美元走强和利率大幅上升势必会引起新一轮的全球金融动荡，2014年下半年可能是一个重要的风险时间窗口。