左小蕾：重新界定人民币汇率市场化

原标题：左小蕾：重新界定人民币汇率市场化

据媒体报道，美国财政部官员日前称，一旦近期人民币贬值暗示中国将背离向市场汇率机制转变的政策方向，将引起“严重关注”。笔者认为，如果该报道没有扭曲美国官员的意思，那么将人民币贬值与中国背离向市场汇率机制转变的政策方向相联系，是缺乏基本经济常识的言论。2005年以来，人民币单边升值已超过7年，最高升值幅度超过30％，而且美国财政部除了利用国会不断推动人民币升值，从未发表过人民币单边升值是违背市场化规律的言论。从其思路的不一致可以发现，美国对人民币汇率的“市场化”定义具有明显利益导向。

近三年来，借助人民币贸易结算之便，进行政策套利、国内外利率差异套利，甚至虚假贸易套利的行为也甚嚣尘上。央行大幅提高存款准备金率被动对热钱进行对冲，或与海关联手打击虚假贸易，但少有主动正面阻止热钱套利行为。特别是目前中国经济增速放缓，对外贸易顺差已经从高位回落，今年第一季度甚至出现负增长，因此人民币贬值完全符合国际贸易理论。

历史经验也值得关注，在过去数年，为达到施压人民币升值的目的，在数次中美高层会谈之前，美国政府都会上演“国会唱黑脸、政府唱红脸”的招数逼迫人民币升值。此次美方是否会故伎重施，以中国市场经济地位需要被“认定”而施压中方，中方是否会继续让步还是坚持既定方针，双方都需要大智慧。不过，笔者认为，在人民币汇率之争中，中方应该意识到让步也未必能换取所谓“市场经济地位”，据理力争坚持市场化改革的方向，反倒可以让世界接纳市场化程度不断提升的中国经济。

在人民币汇率的浮动区间再度放宽后，双向波动一定会成为常态，关于人民币升值还是贬值的讨论，显示了单边思维方式的僵化，忽略了影响汇率未来变化的重要因素。按照汇率改革方向，人民币汇率如何形成“市场化”，避免一些误导才是应该被关注的环节。

根据经济学基本理论，市场供求决定价格，汇率是不同货币之间相互兑换的价格，由市场确定均衡兑换汇率才是最终汇率形成机制的方向，而决定汇率价格的“市场”当然是外汇市场。随着人民币汇率机制的改革进一步推进，特别是随着人民币国际化进程的提速，我国“外汇市场”应该逐渐融入全球外汇市场。也就是说，人民币均衡汇率或者未来人民币与其他货币兑换的价格要由国际外汇市场决定。因此，在当前投机资本空前泛滥的情况下，“市场”的概念有必要重新界定。

国际外汇市场能否决定人民币均衡汇率价格？均衡汇率形成以“市场供求”为基础是什么性质的供求？要回答这两个问题需要了解“市场”价格的基本形成机制。汇率价格与一般商品的均衡价格形成同样需要“三大”要素，即供给、需求和效用最大化约束，这三大要素的互动就是所谓“看不见的手”的市场定价过程和均衡价格的形成过程。如果外汇市场的价格是以“贸易支付”的供求关系为基础的形成机制，而贸易支付与贸易规模一致。同时，因为贸易规模的有限性，对外汇的需求也就有“效用”上限约束，因此以贸易支付供求为基础互通有无的外汇市场，具备均衡汇率定价的三大基本要素，也就具备均衡汇率的发现能力。

但是，目前的国际外汇市场并非上述意义上的市场，外汇市场的交易汇率并非以“贸易支付”的“供求”为基础形成。最典型的例子是“人民币不可交割远期市场”(NDF)，也是香港的外汇市场之一。“人民币不可交割”就是NDF市场上根本没有人民币的交易，平仓的价差是用美元交割。NDF市场上的外汇交易目的，是通过“投机”人民币对美元的汇率价格，用“美元”来赚取更多“美元”。NDF市场既没有人民币的真实有效需求，也不需要人民币的供给，更没有效用最大化的约束。因此，NDF市场没有价格形成机制的三大基本要素，不可能通过效用最大化约束，产生价格的边际调整和供求变化过程。这种以钱赚取更多的钱的欲望，在人民币升值时将推动升值提速，在人民币贬值时也会推动贬值加剧，价格变化不可能出现均衡价格形成的网状收敛状态，因此NDF不可能发现均衡价格，反而可能扭曲价格。

国际清算银行的数据显示，2010年全球外汇市场日交易量达到4万亿美元，全年达到800万至1000万亿，远远高于30万亿美元的全球贸易规模。随着全球量化宽松政策愈演愈烈，外汇市场的投机性交易规模也会越来越大。笔者认为，全球外汇交易已经完全脱离了贸易支付所需要的规模，国际外汇市场已经被异化为投机交易为主的市场，现在的“外汇市场”也已经不是经济学理论所界定的市场。

与此同时，外汇交易市场扭曲汇率价格的例子比比皆是。2011年年底，全球六大央行发起大规模美元互换行动，互换起因是欧债形势恶化引发抛售欧元购进美元的避险需求大增，引发欧洲银行的美元流动性风险。“避险”的美元需求不是因为贸易增长对美元的支付需求增长，而且推动各国经济增长需要本币也不需要外汇，互换满足的是投机交易需求，是外汇交易大规模脱离国际贸易支付需求的一部分。而随着投机活动的扩大，欧元兑美元大幅贬值至1.27的汇率水平，这当然也不是双方贸易支付供求关系所决定的均衡汇率。

2012年日元升值也是国际外汇市场扭曲汇率的案例之一。日本在遭遇大地震和核辐射危机之后，经济重建面临对政府债务进一步上升，此时日元应该是贬值态势。而日元非但没有贬值反而升值到历史高位，这也直接导致日元升值重创日本出口，使危机后的出口出现第一次负增长，严重影响灾后重建和经济复苏。

当外汇市场流动性泛滥导致交易市场以投机行为为主后，均衡汇率价格形成机制也就完全失去了定价基础。因此，笔者认为，人民币汇率形成机制的“市场化”路线图，一定要对“市场”具有准确把握，避免人民币汇率被投机行为主导。