左小蕾：应明确向注册制过渡时间表

原标题：左小蕾：应明确向注册制过渡时间表

去年11月30日，中国证监会发布《关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（简称《意见》）。今年一月份重启IPO，之后的市场反应不尽如人意，“三高”以及其他问题再现，炒新股、高发行价、高募集资金等“顽疾”似乎没有得到改善，《意见》所推动的资源配置市场化改革也没有达到预期效果。

笔者认为，《意见》从审核制向注册制转变入手，开启资本市场制度建设为目标的体制改革，应该说抓住了资本市场发展的关键。但是《意见》还有必要进一步完善，特别是需要配套相应的制度性建设，才能在真正意义上重塑资本市场，解决资本市场在发行过程中一直存在的问题。

IPO重启后市场的不断下跌，说明市场参与主体对《意见》所带来的制度性变革还未消化和深刻全面理解，更没有转变观念去适应新制度的变革，对审核制向注册制转变可能带来的IPO市场的变化并没有给予足够关注。因此，资本市场参与主体进一步深刻理解《意见》对未来发行体制的影响，并且迅速对观念和行为做出调整，也是未来市场化改革成败的关键。

首先，《意见》需要进一步完善退市规定。《意见》虽然对发行人的造假欺诈行为具有相应赔偿规定，但并未提及退市安排。笔者认为，这样的做法威慑力度不够，靠造假上市的公司留在市场上，只会加剧市场劣币驱逐良币的状况，进一步加剧投机炒作行为，加剧市场的无序状态，对于法制化规范化的市场建设非常不利。

退市制度可以采取“新事新办旧事缓办”的方式。对于发行人回购发行股份的价格也要明确规定，造假造成股价下跌必须以发行价回购，或者按市价回购，超出市价部分交付投资者管理基金。违法成本必须大于非法所得，应该是回购价格的基本原则，否则不仅对后来者没有震慑作用，对投资者也不公平。

对信息披露不足与造假欺诈不同的认定也要明确界定。信息披露不足以违规处理，造假欺诈是违法行为，模糊这两者将给相关责任人的违法行为逃避相关严厉的惩罚甚至法律制裁留下可乘之机。定罪造假欺诈的相关法律条款也要尽快修改和补充。

集团诉讼制度和辩方举证制度也应该完善。集团诉讼是投资者保护自身权益的集体行动。特别是国内市场个人投资者为主的特点，个人投资者是信息对称的弱势群体，集合行动应该是他们对称信息保护权益的一个有效方式。从某种意义上说，集团诉讼有利于提高投资者的自律意识。集团诉讼制度使个人投资者会特别关注发行人的动态，这样才能捕捉发行人的不法行为，客观上大幅减少盲目的从众行为，比如炒新股。而且集团诉讼的整个程序、过程和时间，也是投机行为付出的代价。警示作用在于，与其费时费力最后打官司，还不如从一开始就做好功课理性投资，提升投资人对投机行为的自律意识有利于转变“炒新股”和其他一些投机性的扭曲行为。

辩方举证制度除了解决发行人与投资者之间天然的信息不对称弊端之外，也有利于提升发行人自律作用。辩方举证要求遭遇造假欺诈诉讼发行人必须为自己找到无犯罪证据洗脱罪名，如果不能自我举证则罪名成立依法执行。这一制度无疑会对发行人行为产生约束，特别是犯罪成本超过非法所得的惩罚，发行人的自律性也会被动提高。

对于超募资金的管理制度也需要完善。在市场各项制度尚未完善的过程中，非理性打新股的行为不可避免，超募情况还会出现。认为超募资金是市场行为不应该进行管理的声音，主要来自发行人的利益相关主体。因为制度不完善和太多的非理性行为，超募资金并非合理的市场行为所致，而且超募资金的无序使用对市场秩序也有破坏作用。因此，应该完善对超募资金的管理制度。

笔者建议，在证券业协会下设立专项基金，专门管理超募资金，管理方式可由基金运作相关规定。发行人使用合理规模的募集资金投资计划的项目完成后，如有新的发展规划，可再次提出募集申请，完成上市募集的程序和符合募集的规定，但不需要上市募集，可从专项基金“募集”。这符合资源优化配置的原则，也是对投资者利益的最切实保护，也减少不择手段超募资金的违规行为。

IPO重启后，有发行人大规模上市发行老股东股份，这实际上是变相套现行为，与创业板频频出现的高管辞职套现行为如出一辙，但现有规则还不能阻止这类行为。AIG当年理直气壮发放奖金，致使美国国会专门针对AIG们的“奖金”课以90％以上重税的提案重新立法，迫使AIG们放弃奖金。因此，要阻止高管辞职套现的不道德行为，对套现资金课以90％以上的重税应该是比较有效的措施。同时，对老股东套现行为也应该采取市场化的方式进行约束。

IPO重启后仍然有公司高价发行，足以说明依靠“自律”完全不足以规范和约束发行人和承销机构损害投资者利益的利益博弈非理性行为。新股定价可以尝试全程网上竞价的方式取代“询价”过程，网上竞价的优势有三点：一是信息对称。网上竞价包涵所有竞标新股的投资人对股价的估算信息；二是不容易串谋；三是减少挂牌上市时的炒作。因为价格已经充分对称信息，炒作空间减少，除非出现极端非理性的操纵价格行为。

投资人的观念转变也是新股发行制度改革成功的关键。《意见》开宗明义发行体制将从审核制向注册制过渡的制度变革，明确指出这一体制的转变带来的最大不同在于，将向以强化信息披露的监督为中心的发行制度过渡。监管机构不再进行实质性的审核，避免政府公信为企业的信用背书，监管理念改变监管资源也重新配置。换句话说，通过发审委的审查，不意味着准上市公司未来有盈利能力和具有发展潜力。

发行人的盈利能力和投资价值必需由投资者独立判断，上市公司存在的经营风险也必须由投资者根据自己的承受能力做出评估，投资决定必须充分对称各类信息分析后做出。

如果市场上的大多数投资者能够“独立判断”，也就是不受其他信息的引导，新股发行市场可能出现分化，凡新股必炒的从众现象就会改变。优质公司的投资者会增加，较差公司可能得不到投资人青睐，资源的市场优化配置效果就会显现。更多的“独立”决策和投资行为使关于新股信息的维度更多更对称，反应在股价上会更合理。注册制伴随的“独立判断”水平提升，也会带来最后整体市场的有效性大幅提高。

不过，审核制向注册制转变实现上述效果的充分必要条件是，投资人不论是机构还是个人投资者，都必须深刻认识审核制与注册制在本质上的不同和所带来的市场影响，并改变过去的思维方式和行为方式，更多的独立判断导致分化，非理性的高新股价格才会逐渐退出市场，才能实现市场资源的优化配置的改革目标。

IPO重启后股市下跌，仍然是从众行为所致，这说明市场的观念和行为还停留在过去的层面，或者说对新股发行制度改革可能带来的更市场化角色定位还缺乏充分认识，行为上还未做好转变准备。从监管的角度来看，应该给出审核制向注册制过渡的时间表。其中，最关键的是何时能制定出清晰的注册制程序，以及充分信息披露标准，使注册制具有操作性。